2021年军工行业：三“军”过后尽开颜
转自：中关村蓝海军民融合产业促进会
来源：中航军工研究
摘要
一、强国必先强军，军强方能国安
2020年，虽经历了疫情和中美博弈，军工行业“刚需”优势已凸显，中高速增长的业绩足够亮眼。时不我待，只争朝夕，2021年是“十四五”的开局之年，距离2027年建军百年奋斗目标7年，距离2035年基本实现国防和军队现代化15年。博观约取，厚积薄发，经过几十年积淀与投入，我国军工行业已经基本具备了“内循环”的技术基础和物质条件，未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期。军工行业迎来了黄金时代和红利期，将真正显现出其成长价值。
军工行业的需求侧和供给端正在发生若干方面的重大变化，我国国防建设和军工行业发展将迎来规模性快速增长和结构性转型升级，在数量、质量和结构三个维度都将展现出实质性的重大变化和历史性的发展机遇。
① 练兵备战的紧迫性：实战化训练导致耗损增加，备战带来武器装备快速提质补量；
② 军改结束后增长的恢复性：改革接近尾声，需求补偿增长；
③ 信息化、现代化、智能化的必要性：军工行业借助“三化”，将迅速弥补代际差，在部分领域实现反超甚至领跑；
④ 自主可控的必然性：军工行业具有天然的自主可控属性，当前局势倒逼自主可控提速。
① 供给主体：军工国企通过深化改革实现高质量发展；民参军企业困境已过，成长天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，表现出更大的业绩弹性；
② 供应链：加强供应链的安全性和完善性，加快突破核心技术和关键环节的“卡脖子”短板问题,确保产业安全和战略主动；
③ 产能：当前处于产能扩张早期，预计民企扩张意愿更强、扩张速度更快，成为行业快速扩产的重要力量，国企将在关重件业务上承担主要角色；
④ 资金支持：军费中的装备费持续支持；一级市场和二级市场有效补充。
① 拜登上台是否会影响中国国防建设的力度和速度？
拜登上台后中美关系或有边际缓和可能，但美对中战略已经发生实质性转变，预计中美博弈将长期而反复，短时期内难以转向，并且我国国防建设的紧迫性突出体现在自身发展的需要，我们认为，我国大力推进国防建设的决心不会变、力度不会降、步伐不会慢。
② 军工国企能否继续维持“龙头”地位？
长远来看，军工国企极有可能面临两方面的“挑战”：一是随着民参军门槛降低，配套层级提高，军大民小的竞争格局可能会被打破；二是军工产业逻辑逐步由“制造”向“智造”转型，总装厂可能逐步“蓝领化”。中短期无虞，长期看不得不应对。
③ 民企快速扩产是否存在问题？
产品品质可能下降；扩张“低端”产能，难以可持续发展；不熟悉行业，盲目“参军”转型；未做长远产能规划。
④ 院所何时改制，资产何时注入？
军工科研院所改制已进入实质性阶段，军工资产证券化也是大势所趋。但要注意两个风险，一是改制及证券化的节奏和进度较难把握，二是注册制下选择独立上市而非资产注入，很多情况下是更优选择。博重组、赌注入的投资策略风险提高，资产注入的隐含期权价值下降，“壳”的价值也大幅缩水。
⑤ 军工行业估值高吗？
军工行业业绩增长确定，同其余行业比较优势明显；当前估值尚未泡沫化，且可通过中高速增长得以消化；资产注入的隐含期权依然存在。
⑥ 军品会降价吗？
军品定价机制改革，影响的是竞争格局，提升的是行业效率，有核心技术、议价能力强、成本控制好的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度可能逐步提升。同时，随着军品订单的迅速放量，由于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利润率提高的现象。与此同时，出现一定程度降价是可能的，也是合理的，这也是军费使用效率提升追求的结果之一。
重点方向：
① 军机：需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上；
② 导弹：真打实练，消耗激增；
③ 北斗：北斗三号星座部署完成，“北斗+”以及“+北斗”产业融合升级；
④ 卫星互联网：列入“新基建”，有望成为“十四五”重点发展领域；
⑤ 军工电子：自主可控与国防信息化共同驱动快速增长；
⑥ 军事智能化：智能化牵引武器装备作战能，战争形态同时也会发生更为深刻的变化。
重点标的：
军机：战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技（发动机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），钢研高纳（高温合金），宝钛股份（钛合金），爱乐达、利君股份（军机零部件）等；
航天：航天电子（测控+无人机+弹），航天电器（连接器），中国卫星（卫星总体设计制造），海格通信（北斗）；
信息化/自主可控：国睿科技、四创电子（雷达），火炬电子（军工电子+新材料），中国软件（操作系统）；
低估值：中国动力（估值在净资产附近），内蒙一机（市盈率低于30倍）。
目录
（一）2020年军工行业上涨47.31%，公募持仓提升，外资持续增持
1.1 2020年军工行业上涨47.31%，行业排名第五
1.2 公募持仓比例提升接近标配，外资持续增持
1.2.1 军工行业2020年三季度持仓比例上升，但仍然处于低配
1.2.2 军工行业外资持仓规模逐年增加，年内创出新高
（二）军工行业需求之变
2.1 需求变化之一：练兵备战的紧迫性
2.2 需求变化之二：军改结束后增长的恢复性
2.3 需求变化之三：信息化、现代化、智能化的必要性
2.4 需求变化之四：自主可控的必然性
（三）军工行业供给之变
3.1 供给变化之一：军工国企，追求高质量发展
3.1.1 企业维度
3.1.2 业务维度
3.1.3 管理维度
3.1.4 市场化维度
3.2 供给变化之二：民参军，天花板抬升，规模低基数而业绩弹性更大
3.2.1 民参军企业风险逐步出清
3.2.2 民参军生长空间打开，“三个转移，一个降低”助力发展
3.2.3 民参军细分赛道彰显优势
3.3 供给变化之三：供应链和产业链，注重安全性和完善性
3.3.1 军工产业供应链的安全性及完善性有望持续性提升
3.3.2 自主可控可撬动细分产业实现高景气发展
3.4 供给变化之四：产能，当前处于产能扩张早期，预计民企产能扩张更快
3.5 供给变化之五：资金，军费和资本市场共同支持
3.5.1 军费：供给侧收入的主要来源，航空航天等装备领域投入有望加大
3.5.2 自主可控可撬动细分产业实现高景气发展
（四）军工六问
4.1 拜登上台是否会影响中国国防建设的力度和速度？
4.2 军工国企能否继续维持“龙头”地位？
4.3 民企快速扩产是否存在问题？
4.4 院所何时改制，资产何时注入？
4.5 军工行业估值高吗？
4.6 军品会降价吗？
（五）重点方向和标的
5.1 军机：需求明确且配套日趋成熟，关注业绩拐点向上可长期增长的上游和下游环节
5.2 导弹：国内外需求增长逻辑明确，重点关注具备“量”“价”特点的导弹相关企业
5.3 北斗应用：短期传统导航应用领域或迎第二春，长期关注新兴高精度北斗导航应用拓展
5.4 卫星互联网：低轨卫星互联网部署具有紧迫性，但实现大规模商用或尚有时日
5.5 军工电子：自主可控与国防信息化共同驱动
5.6 军事智能化：对标美俄和民技军用投资逻辑
5.7 重点标的
（六）风险提示
正文
1.1 2020年军工行业上涨47.31%，行业排名第五
2020年为“十三五”收官之年，虽然经历新冠疫情、中美博弈等不确定性事件，军工行业以其高景气度取得了不俗的表现，截至12月23日，上涨47.31%，行业排名5/28，跑赢上证综指36.05个百分点。
2015年上证指数最高点日至2020年12月23日，军工行业下跌47.95%，涨跌幅排名第15。2015年后，经历了近五年的低谷，2019年、2020年连续跑赢大盘，态势喜人。
2020年航空航天、红外等相关个股领涨，如ST抚钢（+356.71%）、新余国科（+288.94%）、洪都航空（252.86%）等。
2020年前三季度，军工行业127家主要涉军业务上市公司合计营收3481亿元，同比增长12.32%；归母净利润合计206亿元，同比增长28.97%。其中，108家实现盈利，19家亏损，盈利企业占比85.42%。在疫情防控常态化的背景之下，军工行业保持快速发展，配置优势更加凸显。剔除异常数据以及船舶板块，剩余115家军工上市公司前三季度归母净利合计167亿元，同比增长20.42%，连续三年提速（2018年增速8.64%，2019年增速15.94%）。各子板块归母净利润增速明显，航空板块（+26.67%）、航天板块（+24.41%）、信息化板块（+15.10%）、陆装板块（+9.01%）。
航空总装企业增长显著提速，验证军机产业高度景气。中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空和航发动力，五家航空总装企业业绩高速增长且显著提速，合计归母净利润同比增长61.82%，2019Q3同比增长19.25%。同时航空总装企业净资产收益率持续提高，2020Q3的ROE为3.64%，高于2019Q3的2.57%和2018Q3的2.32%。
1.2 持仓：公募持仓比例提升接近标配，外资持续增持
1.2.1 机构持仓分析：军工行业2020年三季度持仓比例上升，但仍然处于低配
截至2020年三季度，公募基金重仓股持仓规模行业前三名为食品饮料、医药生物和电子，军工行业公募基金持仓规模为659.51亿元，位列10/28。
军工行业2020年三季度持仓规模大幅增加。截至2020年三季度,基金持仓规模为659.51亿元，较去年年末增加368.50亿元，增幅达到126.63%。基金持仓比例受疫情影响在今年前两季度有所下降，三季度因疫情好转叠加下游需求增长等因素刺激导致持仓比例上升，三季度末军工行业公募基金重仓股持仓比例为3.12%，较去年年末增长0.81个百分点，低配0.25个百分点。公募基金中主动投资型基金三季度末持仓比例为2.25%（2014年以来中位数为2.09%），较去年年末增加1.21个百分点；被动投资型基金三季度末持仓比例为0.87%（2014年以来中位数为1.40%），较去年年末下降0.40个百分点。
1.2.2 外资持仓分析：军工行业外资持仓规模逐年增加，年内创出新高
2019年以来，军工行业外资（陆股通+QFII）持仓规模出现明显上升，今年疫情初期仓位下降但二季度开始增持，并在8月出现历史高点，最高增幅达到135.29%。外资持仓占比也在2020年7月出现历史新高，达到2.78%，比2019年年末增加0.86个百分点。截至2020年12月23日，军工行业外资持仓规模为266.48亿元，持仓占比2.16%。
公募基金、主动投资型基金、被动投资型基金和外资持仓前十名集中度较高，较多集中于军工集团下属成长性较强的上市公司，其中3家上市公司（中航光电、中航沈飞、高德红外）被四类基金共同持有。
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》提出，2027年实现建军百年奋斗目标，2035年基本实现国防和军队现代化。面对百年未有之大变局，在外部形势倒逼和内部基本面向好的内外双重促进下，在练兵备战和技术升级紧迫需求的双重牵引下，在当前我国国防实力与经济实力还不匹配的现实矛盾下，我国国防建设和军工行业发展将迎来规模性快速增长和结构性转型升级，军工行业在数量、质量和结构三个维度都将迎来实质性的重大变化和历史性的发展机遇。
2.1 需求变化之一：练兵备战的紧迫性
强国必先强军，军强方能国安，面对安全形势的不确定性和不稳定性增大，练兵备战的必要性和紧迫性也在增大。八一建军节前，习近平总书记在中央政治局会议中明确提出 “世界百年未有之大变局加速演进，新冠肺炎疫情对国际格局产生深刻影响，我国安全形势不确定性不稳定性增大”，强调“要加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战”。11月初，中央军委发布《中国人民解放军联合作战纲要(试行)》，提出和界定了解放军联合作战的基本概念、制度和权责，使得指挥体制向联合作战方向迈出关键性一步，强化备战打仗的鲜明导向。
实战化训练导致耗损增加：
耗：消耗量增加，消耗速度增加，如：导弹、火炮弹药、靶机等；
损：维修保障和更换的频率提高，维修保障的要求提高，如航空发动机、刹车系统等。
备战需求带来武器装备快速提质补量：
换：老旧型号装备退役，武器装备更新；
储：增加消耗性弹药及配件储备。
① 练兵：以训代练，增加耗和损
实战化训练是一项强度很高的军事活动，目的是使受训对象熟练掌握军事知识和相关技能，全面提高综合素质和整体作战能力，以保证能够随时执行作战任务或实施军事威慑。
实战化训练一方面会加大消耗性武器装备的需求量，例如弹药、靶机等；另一方面，训练强度提升增加了装备维修保障需求，加快配件更换，例如航空发动机、刹车系统等。
现代战争涵盖陆、海、空、天、电子、网络等领域，需各军种密切配合，加大训练强度和频率，形成精干高效的联合作战体系，方能在现代化战争中争取主动。我国军队规模超200万人，除训练活动和实战演练以外，同时还需执行多种任务，例如：
空军运送医疗物资：2020年2月2日我国空军出动8架伊尔-76大型运输机，分别从沈阳、兰州、广州、南京起飞，向武汉紧急空运795名军队支援湖北医疗队队员和58吨物资；
国产航母远海训练：山东舰2020年9月1日至23日在渤海海域训练；2020年12月20日，山东舰航母编队通过台湾海峡赴南海相关海域开展训练；
中印边境陆军演习：西藏军区某旅2020年6月举行实弹演习，远火、地导、特战、陆航、电抗、工化等兵种力量组成联合战斗群，对1000余目标实施立体拔点行动，锤炼高原部队联合作战能力；
空军跨国运输训练：8月北部战区某部参加“国际军事比赛-2020”数百名官兵搭乘空军运-20运输机从沈阳桃仙机场起飞，中转乌鲁木齐，前往俄罗斯，为部队遂行紧急运输保障积累相关经验。
② 备战：立足真打实备，提质和补量
“十三五”期间是我国重点型号装备研制、定型或者小批量试生产的过渡阶段，例如歼-20、运-20、直-20、055D型驱逐舰等复杂装备逐渐列装。“十四五”期间，将以备战为重要目标，军工行业有望以形成有效的作战能力体系为目标，进入新型装备量产交付和武器弹药战储提升的发展阶段。
预计各战区新型装备比例将不断提高，现役装备构成将由以老为主向以新为主转变，由机械化向信息化转变，同时武器弹药库存也将进行补充，旨在做到 “确保军队召之即来、来之能战、战之必胜”。此外，备战状态也会要求提高武器装备完好率，老旧装备将加速退役或者升级。
由于训练和备战导向,装备费占军费比例正在逐步提升，从2010年33%增至2017年41%。2018年军改基本完成，装备采购明显加速，预计装备费占比进一步提高。近十年（除2017年外）装备费增速高于军费增速，更高于GDP增速。
2.2 需求变化之二：军改结束后增长的恢复性
受军改影响，“十三五”期间装备科研、采购计划制定受到较大冲击，军工行业内大量企业出现订单延后的情况。伴随着军改影响弱化，延迟订单逐步释放。整体来看，2019 年行业好转，2020年进一步改善，“十四五”期间行业景气度将持续提升。
2015年末，我国军队史上最大的整体性、革命性的变革拉开大幕，进入实施阶段。作为“中国60多年来最大一次军改”，军改方案以“军委管总、战区主战、军种主建”为主导原则，包括了调整军委总部体制、实行军委多部门制、组建陆军领导机构、健全军兵种领导管理体制、重新调整划设战区、组建战区联合作战指挥机构、健全军委联合作战指挥机构等措施。
按照军队改革的总体目标，可大致将其划分为三个阶段：① 2015年完成重点组织实施领导管理体制的改革以及联合作战指挥体制的改革；② 2016年组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警部队改革，基本完成阶段性改革任务；③ 2017-2020年实现对相关领域改革作进一步调整、优化和完善，持续推进各领域改革。并要求确保，2022年前健全各领域配套政策制度，构建起较为完备的中国特色社会主义军事政策制度体系，2027年实现建军百年奋斗目标，2035年基本实现国防与军队现代化。截至目前，本轮军改的目标计划基本实现，军队规模结构和力量编成改革已阶段性完成，未来将聚焦于政策制度的深化改革，从而实现军队软硬实力相互协调，同频共振。
军改尾声负面影响逐步消除，订单出现补偿性增长。此轮军改，军队的编制体制发生了重大调整和变化，其编制体制变化将对军队装备采购需求产生直接影响，部分项目和型号处于延缓鉴定、生产交付状态，导致部分产品无法按期签订合同、交付和确认收入。随着军队整体体制架构调整基本完成，人员逐步到位，军品订单回归正常状态，原暂缓的大部分订单将继续执行，需求端将出现补偿性增长。
根据对全军武器装备采购信息网公开数据显示，自军改以来，招标采购次数、采购需求信息数量、用户规模的数据变化情况整体呈现前低后高的趋势。整体来看，2020年作为 “十三五”的收官之年与 “十四五”规划谋篇之年，装备采购需求降低的阵痛进一步消散，武器装备采购力度明显加大。
具体数据方面：
①招标采购次数方面，根据全军武器装备采购信息网的招标采购公告统计，不考虑招标采购信息披露节奏的影响，自2019年以来，单月招标次数屡创新高；2020 年11月招标采购公告数量已达4747次，同比增长322.33%， 2020年1-11月采购公告数量达28414次，较2019年全年增长226.19%，采购力度明显加大。
②采购需求信息数量变化趋势方面，2016、2017和2018年采购需求信息发布规模分别为1083、1079和1304次，2019年数量达2380次，较往年有明显提升。而进入2020年以来，武器装备采购网活跃度进一步升温，截至2020年11月底，采购需求信息发布数量已高达4625次。
2.3 需求变化之三：信息化、现代化、智能化的必要性
科学技术塑造武器装备，继而提升作战效能，从而引发战争形态改变。人类战争形态在经历了徒手战争、冷兵器战争、热兵器战争和机械化战争形态后，已转向信息战形态。近年来，随着人工智能等计算机技术在民用领域的快速成熟，也将迅速渗透并应用于军工行业，军工行业逐步迎来智能化时代，战争形态同时也会发生更为深刻的变化。
“加快机械化信息化智能化融合发展”、“加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”，我国“十四五”规划首提军事智能化，充分说明已意识到武器装备智能化的重要意义。军工行业借助信息化、现代化、智能化，将迅速弥补代际差，具备在部分领域实现反超甚至领跑的能力，同时打造出“非线式、非接触、非对称”作战并打赢的能力。
信息化、现代化、智能化循序渐进，全面升级国防建设需求。在国防军工领域，信息化是指将现代信息技术运用到军事领域，并以此引导军事理论和军事行动；现代化将信息技术拓宽，囊括到可以应用到军事领域的所有先进科学技术，让国防建设与科技发展水平同步；智能化是信息化的延伸和升级,在信息互通互融的基础上赋予系统对客观事物进行合理分析，判断及有效地处理、行动的综合能力。“三化”逐次升级对国防建设的需求，正引发世界范围内全面而深刻的军事转型和改革。
军事智能化的范畴较为广泛，是利用人工智能、大数据、物联网、云计算、无人系统、生物交叉等技术和方法，全面提升军队智能化作战能力的过程。其核心目的是全面提升作战效能，最终形成的作战效果是一个以信息为主导，具备战场感知、信息传输、处理决策、指挥控制、任务执行、效果评估等作战能力的闭环过程。可以预见，以人工智能为核心的军事智能化将作为重要驱动力引发新一轮颠覆性的军事变革，深刻改变未来战争的军事理论、装备体系、组织形态、作战方式等。
如今，随着机械化与信息化的发展触及天花板，智能化将牵引机械化和信息化向更高水平层次演进，进一步提高作战效能。2017年10月，党的十九大报告指出要加快军事智能化发展。相较“十三五”规划强调信息化，“十四五”规划首次提出加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，促进机械化信息化智能化融合发展。
在信息化、现代化、智能化的趋势下，国防军工建设将向作战范围跨域联合、装备体系互融互通、武器装备智能化的方向发展。基于以上国防军工建设的新需求，2020年7月的政治局会议提出“十四五”的方向是跨越式武器装备的发展。在需求牵引和技术推动的双轮驱动下，跨越式武器装备包括新一代的航空装备、新一代的精确打击导弹、无人装备、新型海洋装备等，航空航天、导弹卫星、船舶兵器以及新材料和元器件等行业将深度受益。
2019年5月，习近平主席指出当前由人工智能引领的新一轮科技革命和产业变革方兴未艾。工信部提出8个重点人工智能标志性产品：智能网联汽车、智能服务机器人、智能无人机、医疗影像辅助诊断系统、视频图像身份识别系统、智能语音交互系统、智能翻译系统、智能家居产品等。近年来，我国以人工智能为首的技术在民用领域发展迅速，如果能够应用到军事领域，则可能可以迅速弥补我国武器装备与发达国家代际差，甚至实现反超。
2.4 需求变化之四：自主可控的必然性
军工行业具有天然的自主可控属性，自从2018年以来美国对我国高新技术企业的封锁趋势不断加剧，倒逼我国军工行业自主可控提速。中长期看中美博弈具有长期性和反复性，促使自主可控成为军工行业未来发展的重心之一。
被动中寻找突破，自主可控迫在眉睫。实现核心技术自主可控是我国产业从中低端迈向中高端的必经之路，尤其在国防科技工业，武器装备的自主可控关系到我国国防安全。自主可控概念受到广泛重视源于2018年4月的“中兴事件”，美国以高科技垄断产品为要挟，通过实体名单制裁中国企业，让我国在这场博弈中一定程度处于被动，使得一些产业和企业面临“休克”的危险，尤其是党政军内自主可控和安全可靠的需求激增，短期内替代需求的紧迫性凸显。
中美博弈已经进入“常态化”，自主可控是军工行业中长期发展重心。中美关系下行核心问题是中国崛起过程中，对美国科技、金融等多领域霸权造成了挑战。回顾中美博弈至今历程，中间多次反转反复，未来也将持续呈现出长期性和反复性。制裁方面，从最开始的贸易摩擦，演变为科技封锁，到目前已经有金融资本方向封锁的趋势。自主可控须要做好中美长期博弈的准备，准备打“持久战”，凸显了自主可控是军工行业中长期发展重心的逻辑。
军工企业被制裁概率加大。从美国商务部“制裁清单来看”，从2018年以来，共进行过12次清单发布，涉及的企业及单位共418家之多，大多属于十大军工集团相关单位、民营军工企业，是我国高新技术企业，主要涉及导弹、雷达、集成电路、通信、计算机、核工业等领域。值得注意的是，2020年12月，美国国防部将包括中芯国际等四家企业，列入“中共军工企业”名单，这一行为或将继续扩大制裁范围，尤其是相关军工企业。
我国武器装备发展从最初主要依赖国外进口，到引进并吸收英美等国的装备技术，再到如今通过自主研发，实现自主可控，我国武器装备制造逐步达到世界先进水平。但真正的核心部件国产化不足，对我国武器装备发展形成了较大制约。
从美国的发展路径来看，其军工产品经历了“军-民-军”的闭环，即军方创造新技术，到民用优化技术，降低成本，再反作用于军品。而我国武器装备以仿制起家，既缺少了引领技术革命的创新，在民用拓展方面也存在滞后，导致在核心技术以及基础研究上存在不足。但随着我国工业化的发展，核心技术的缺失在外部环境不确定的背景下，暴露出了极大的国家安全问题，因此自主可控在未来将持续围绕我国短板领域重点发展。
目前我国军工自主可控的重点发展集中在我国短板上，可以分为两大类：上游基础领域和下游关键系统。
上游基础领域重在“可控”，由“不能”到“能”：由于起步晚、起点低，在基础研究、电子芯片、材料等基础领域与国外存在较大差距，许多产品仍然依赖进口，主要包括以高端芯片为首的电子元器件，碳纤维、高端合金等高性能金属材料以及工业软件、操作系统等基础软件。
下游关键系统重在“自主”，由“无”到“有”：关系到国计民生的“国之重器”，一旦被卡脖子后果严重，如航空领域的大飞机、北斗系统以及我国一直重点发展的航空发动机等。
军工行业主要由需求决定供给，在需求侧发生变化的背景下，军工行业的供给侧也将呈现出新的变化以适应需求调整。
① 供给主体
以军工央企为代表的军工国企，有望沿国企三年改革行动方案以及“十四五”规划两大核心主线，依托于通过深化改革实现高质量发展；
民参军企业在2015年前后积累的质押及商誉风险逐渐出清，在“三个转移，一个降低”的环境下，民参军生长空间逐渐打开，凭借民营企业的多种优势开始发力，并因其规模的低基数，表现出更大的业绩弹性。
② 供应链
在经历了周边环境变化以及新冠肺炎疫情等事件的冲击后，我国军工产业供应链的安全性和完善性有望成为“十四五”期间的重点关注领域，在伴随各军工产业供给主体通过加大对自主可控领域的投入力度，填补军工各细分产业链部分重要位置的同时，也撬动了对应供给侧产值的持续增长和产业整体技术竞争力的提升。
③ 产能
当前处于产能扩张早期，预计民企扩张意愿更强、扩张速度更快，成为行业快速扩产的重要力量，国企将在关重件业务上承担主要角色。
④ 资金支持
军费中的装备费用是军工产业供给侧的主要收入来源，直接对供给端的发展起到持续性的支撑作用，同时，“十四五”期间，军费有望加大对航空航天等武器装备重点建设领域的投入支持。
资本市场助力军工行业大发展，其中，一级市场有望回暖，“国家队”入场支撑军工发展；二级市场融资复苏，对军工行业进行有效补充。
3.1、供给变化之一：军工国企，追求高质量发展
在我国，军工行业供给侧的国企包括了军工央企、科研事业单位以及地方国企等。其中，军工央企是军工行业供给侧的“国家队”主力，也是军工行业发展的主要引领者。在2020年暨“十三五”收官之年，我国十大军工央企的改革成果可以较充分地反映军工国企整体的发展现状，而十大军工央企在“十四五”期间的发展也将决定我国军工行业供给侧中“国家队”发展的主旋律。
在我国“十三五”期间的国企改革背景下，众多央企改革政策的落地和制度的调整，已经促使我国军工央企的发展质量整体有所提高。但近年来，部分军工央企仍存在盈利能力较差、资产证券化率偏低、缺乏创新动力，科研效率低下以及抗风险能力较弱等诸多问题，导致十大军工央企的发展质量参差不齐。
针对以上问题，基于十大军工央企近期会议密集提及“十四五”期间的深化改革或高质量发展等表述，我们认为，在“十四五”期间，十大军工央企发展路径依托于通过深化改革，实现军工产业各领域高质量发展。
在此背景下，参考各集团的表述以及中央出台的文件，我们认为，由中办国办出台的《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》以及十大军工央企关于“十四五”的发展规划有望成为军工国企“十四五”期间发展的两大核心主线，助力军工产业实现高质量发展。而进一步深入分析，两大核心主线可以拆分体现在军工央企深化改革中相辅相成，相互耦合的四个维度：企业维度，业务维度，管理维度以及市场化转型维度，各维度的具体内涵如图表 31所示。
在以上军工央企改革的四个维度的牵引下，我国军工央企有望整体实现做大做强，做优做精，高质量发展（见图表 32）。具体包括：
① 企业维度引导军工央企发展兼具量的合理增长和质的稳步提升；
② 业务维度促使军工央企继续聚焦主业，同时打造产业优化升级；
③ 管理维度有望促使军工央企激发创新活力，提高核心技术竞争力；
④ 市场化维度有望促使军工央企充分利用资本市场的功能，抗风险能力提高，进一步实现国有资产的保值增值。
3.1.1、企业维度：引导军工企业发展兼具量的合理增长和质的稳步提升
当前，在我国国企改革中的企业维度中，较为明显的改革手段即修订了中央企业经营业绩考核标准：自2020年起，在保留净利润、利润总额、资产负债率3个指标基础上，新增营收利润率与研发（R&D）经费投入强度等指标，形成“两利三率”的指标体系，统筹推进央企量的合理增长和质的稳步提升。
从2020年前三季度十大军工央企公开的财务数据来看（见图表 33），最新的央企经营业绩考核指标（即“两利三率”）有如下变化：
① 传统指标方面，我国军工央企的净利润及利润总额仍实现了稳定增长，9月底军工央企资产负债率实现了同比下降1.17个百分点（央企整体同比下降0.30个百分点）；
② 修订指标方面，军工央企新增的营业利润率指标较2019年同期上升0.66个百分点，而在考核标准未修订前，2019年前三季度军工央企的营业利润率仅较2018年同期上升0.34个百分点；研发费用率也由2019年前三季度的1.89%上升了0.51个百分点，达到了2.40%。
总体来看，在央企经营业绩考核标准修订后，十大军工央企在保持传统指标引导的利润规模和风险防控能力方向稳步提升外，在体现出盈利水平以及创新投入上的营业利润率指标及研发费用率指标上同样取得了长足进步，表明了我国央企经营业绩考核标准修订对十大军工央企质与量的共同提升产生了显著的积极作用。我们判断，在“十四五”期间，十大军工央企“两利三率”指标将保持逐年持续性的向好。
3.1.2、业务维度：聚焦主业，加大自主可控科研成果转化，打造军工产业双循环发展格局
我国央企改革中的业务维度主要围绕聚焦主业，强军首责，突破关键技术，核心领域实现自主可控等改革主题。在2019年底召开的中央企业负责人会议上，国资委曾明确了2020年将重新厘定央企主责主业，各央企要严控非主业投资比例和投向，加快非主业、非优势业务剥离。
在两船合并后，按照军队海陆空天电网核的作战领域划分，我国十大军工央企的主业领域主要可以分为海军装备领域的中国船舶集团；陆军装备领域的兵器工业集团以及兵器装备集团；空军装备领域的航空工业集团和中国航发集团；航天装备领域的航天科技集团和航天科工集团；电子及网络等信息领域的中国电科集团和中国电子集团；核工业领域的中核工业集团。
2020年，我国十大军工央企所属上市公司开展了多项资本运作以剥离与核心主业相关性较低的资产，加强对主业的聚焦，截至2020年12月23日，多家军工央企所属上市公司通过资本运作手段剥离非主业资产，具体情况如图表 34所示
同时，在2020年《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》发布以及十九届五中全会定调“十四五”规划后，我国十大军工央企董事长或其他领导层均在各集团的重要会议上密集提及要求重视聚焦主业，强军首责，如图表 35所示。
另外，业务维度还强调聚焦主业的同时，加大在自主可控领域的投入力度。在2020年9月底，国资委部在署央企改革三年行动工作过程中，重点提及了要提升自主创新能力，加大研发投入，完善协同创新体系，在关键核心技术攻关、科研成果转化应用等方面有更大作为。自2020年初至今，作为主导力量，我国十大军工央企已经在卫星导航、无人机、信息化、核电以及深海探测器等诸多装备领域实现了核心关键技术或完全技术自主可控（见图表 36），充分体现出了在十大军工央企在聚焦主业背景下，集中资源突破卡脖子技术上，形成的具有自主可控特点的科研成果。
由此，我们也判断，在“十四五”期间，十大军工央企开展科研成果转化应用以及新的核心技术实现突破背景下，相关军工行业细分应用领域均有望实现高景气发展，十大军工央企也有望在引领其他国企、民企打造军工行业双循环格局方面起到巨大的推动作用。
3.1.3、管理维度：管资本模式深化推进，军工央企股权激励有望持续密集开展
管理维度方面，目前改革方向主要以“管资本”模式的深化推进为主。在上海国有资本运营研究院对《关于以管资本为主加快国有资产监管职能转变的实施意见》的解读中，提出了以管资本为主加快职能转变的五项重点任务。其中，在优化资本收益管理一项中重点提及了推行包括股权激励等中长期激励手段。
① 各军工央企所属军工行业上市公司密集开展股权激励及员工持股，有效激发上市公司创新活力
从近两年十大军工央企所属军工行业的上市公司开展股权激励及员工持股的频率来看，2020年共有12家军工央企所属军工行业上市公司开展了股权激励或员工持股，是2019年的6倍；而从涉及人数及占公司股本的比例来看，2020年也较2019年有大幅提高。特别是航空工业集团，作为十大军工央企中首家也是唯一一家入选国有资本投资公司试点的军工集团，其所属军工行业上市公司中，有5家在2020年开展了股权激励或员工持股，占到2020年各军工央企所属军工行业上市公司开展股权激励或员工持股次数的一半。
开展股权激励及员工持股有望深层次激发企业活力、调动管理层及技术骨干员工的积极性，长期上有助于驱动公司业绩的增长。以中航光电为例，统计其第一期股权激励授予年份2017年到2020年的股价变化以及业绩变化（见图表 38）可以看出，中航光电在2017年年初开展了第一期股权激励，授予了266人占授予日公司总股本的比例为0.99%的股份，随后中航光电的经营业绩出现了大幅增长，4年间营业收入及归母净利润增长预计达到87%，股价接近增长2倍；随后中航光电在2019年底再次开展了第二期股权激励，扩大激励对象到1164人，授予股份约占授予日公司总股本的2.90%。
②”科改示范行动”或加速“十四五”期间军工央企所属企业股权激励
在2020年4月，国务院国有企业改革领导小组办公室召开“科改示范行动”动员部署视频会议，对开展百户科技型企业深化市场化改革提升自主创新能力专项行动进行动员部署。作为继国企改革“双百行动”、“区域性综改试验”后的又一国企改革专项工程，“科改示范行动”共选取了200余户改革创新紧迫性较强的国有科技型企业，在切实加强党对国有企业的全面领导、坚决防止国有资产流失的前提下，按照高质量发展要求，进一步推动深化市场化改革，重点在完善公司治理、市场化选人用人、强化激励约束等方面探索创新、取得突破，打造一批国有科技型企业改革样板和自主创新尖兵，在此基础上复制推广成功经验。根据国资委2020年4月披露的科改示范企业名单中，共有18家军工央企所属企业，占比为8.82%，预计相关的的股权激励等也有望在“十四五”期间密集开展。
综上，我们认为，在“十四五”期间，“管资本”模式的深化以及科改示范行动的开展背景下，各军工央企的股权激励力度和范围有望加大，各军工央企的核心军工主业相关企业活力有望被深层次激发，长期上有助于驱动各企业业绩的增长。
3.1.4、市场化维度：资产证券化仍待提高，企事业单位改制混改仍是核心
军工央企的市场化维度改革主要以实现资产证券化为目标，途径上围绕科研院所改制、企业混改两方面开展。
① “十四五”期间，各军工央企资产证券化率的整体提升或仍将是央企市场化改革维度的目标
2016年至2020年上半年，十大军工央企的资产证券化率的变化情况（见图表 40）表明，尽管多数军工央企在“十三五”期间保证了资产证券化率的稳步提升，但各军工央企的资产证券化率参差不齐。
尽管2020年7月中央深改委通过的《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》尚未公布，但国资委有关领导已经明确提出在国企改革三年行动方案中，要推动国有企业的上市以及围绕上市进行各种改革。
同时，在再融资政策持续松绑以及涉军企事业单位改制重组有规可依的背景下，军工央企所属军工行业上市公司的资产注入力度正在逐年加强。“十三五”期间，各军工央企所属军工行业上市公司资产上市的次数整体呈现保持增长的态势（见图表 41）。其中，资产重组（不包含借壳上市）是目前的实现资产上市的主流路径。
② 科研院所改制、混改并最终实现资产证券化仍是军工央企市场化改革的基础与核心
“十三五”期间，在军工央企所属军工行业上市公司资产上市的113次资本运作中，仅有11次涉及到科研院所相关资产注入或上市（见图表 42），不足总次数的10%，而资产证券化率偏低的航天科工、航天科技、兵器工业以及中国电科集团仍有大量的核心资产处于尚未改制的科研院所中，这也表明科研院所改制、混改以及实现资产证券化仍将是“十四五”期间各军工央企所属上市公司需要重点关注的方向。
“十四五”期间，科研院所改制上市的途径，或仍将主要以孵化混合所有制子公司，进而在兼并重组后实现资产证券化为主。
目前，科研院所相关资产上市存在两个主要途径，如图表 43所示，一种途径是科研院所通过整体或部分科室改制后转化为企业，通过股权多元化引入新的外部股东或混合所有制改革后，经营发展一段时间再通过兼并重组（资产重组、IPO、借壳上市或其他）手段实现资产证券化，如航天科技集团所属503所经过改制后成为航天恒星科技有限公司，并于2008年航天科技集团所属上市公司中国卫星收购实现资产证券化；另一条路径为科研院所自身不改制，而是以部分资产出资成立或孵化混合所有制的子公司，经过一段经营后以兼并重组（资产重组、IPO、借壳上市或其他）手段实现资产证券化，如2020年上市的中天火箭，前身为航天科技集团所属四院四十一所以增雨防雹厂、模型火箭厂等净资产联合其他单位设立的中天有限，经过多次增资扩股，转让等变动后引入了多个外部股东，最终于2020年实现资产证券化。
从近年来科研院所相关资产实现上市的过程来看，多数科研院所资产证券化采用了第二种路径，即自身不改制，而是通过孵化混合所有制子公司，进而兼并重组后实现资产证券化。长期来看，在我国科研院所改制进度可能存在不及预期的背景下，第二种路径可能仍将是“十四五”期间科研院所实现资产证券化的主要路径。
③ 军工央企所属企业有望持续加大通过引入外部股东，实现股权的混合所有制改革
十大军工央企所属上市公司方面，如下图所示，“十三五”期间，军工央企所属军工行业上市公司通过资产重组，IPO或发行可转债引入等手段引入外部股东，开展混改的次数保持在年均8次左右。体现出了十大军工央企所属军工行业上市公司始终在利用资本市场加大混改力度。
而在十大军工央企所属非上市公司方面，十大军工央企所属多家已经完成改制的企业也在积极推动混改。如2020年10月，航天科工集团所属航天科工火箭公司和中国电科集团所属电子装备集团参加中央企业与民营企业混合所有制改革项目推介会；中国电科集团所属中电仪器公司完成A轮融资，引入了包括华为在内的多个外部投资者；航天科技集团所属中天火箭在2019年完成增资，引入多个外部投资者（进步投资，鸢辉投资等）后在2020年成功在创业板上市，实现资产证券化；航空工业集团所属陕硬、宏峰、巴山等“三线”特困企业通过混改引战投增资，转换经营机制，同时合肥江航在2018年完成增资，引入员工持股平台及多个外部增资方后，也在2020年成功实现在科创板上市，实现资产证券化。
④ “双百行动”开展有助于促进军工央企所属企业市场化转型
国务院国有企业改革领导小组组织开展了国企改革专项行动中的“双百行动”，选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，在2018-2020年期间，全面落实“1+N”系列文件要求，深入推进综合性改革，在改革重点领域和关键环节率先取得突破，打造一批治理结构科学完善、经营机制灵活高效、党的领导坚强有力、创新能力和市场竞争力显著提升的国企改革尖兵，充分发挥示范突破带动作用，凝聚起全面深化国有企业改革的强大力量，形成全面铺开的国企改革崭新局面和良好态势。根据国资委官网披露，截至2020年4月，共有33家军工央企所属企业（见图表 46）被纳入双百企业清单，占全部双百企业总数的7.34%。
综上，我们判断，在“双百行动”以及国企三年改革方案积极鼓励混改的背景下，未来军工央企所属的企业混改次数有望在“十四五”期间再创新高。
3.2、供给变化之二：民参军，天花板抬升，规模低基数而业绩弹性更大
目前我国民参军企业在2015年前后积累的质押及商誉风险逐渐出清。随着自主可控的推进，海外向国内转移、聚焦主业；国企向民营转移、军队停止有偿服务；军内向产业转移以及民参军门槛逐渐降低，民参军企业的配套层级逐渐提高，发展天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，表现出更大的业绩弹性。未来有望成长起一批规模大、技术优的民参军企业，从而摆脱一直以来规模小、天花板明显、地位边缘的困扰。截至2020年12月23日，超过200亿市值的民参军公司数量达到了9家，较前几年明显增加。
3.2.1、民参军企业风险逐步出清
民参军企业受军改期间订单量下滑、盲目并购、质押过高等多方面影响，前两年风险不断暴露，但在当前时点，军工基本面向好，军改影响消散以及暴露问题的逐渐出清，一些优质民参军企业开始显现出投资机会。
质押风险过高，开始逐步出清。质押比例过高是一些民参军企业的通病，而在市场急跌时，悲观预期可能自我强化，质押比例过高的个股更容易出现踩踏现象。2018年市场的下行暴露了不少民参军企业的质押风险，给经营上带来了困境。部分上市公司选择股权转让的方式解决股东的债务问题，降低公司的债务风险。从国家到地方纷纷出台规章制度支持相关各方通过财务投资以及战略投资的方式，为上市公司提供流动性支持。
总体来看，民参军企业的质押风险开始逐步出清，不少企业选择采取股权转让的方式化解股票质押风险，而纾困资金一定程度上也缓解了企业的质押阵痛，可以看到近两年民参军企业的平均质押率出现了大幅下降，但对比国有军工企业其质押率仍然整体偏高。
商誉风险逐步下降。在并购后大量的商誉也增加了公司的风险，随着承诺期后业绩的下滑，商誉减值势必给公司业绩雪上加霜。经过2018、2019年的消化，民参军企业的商誉占净资产过高的情况有所缓解。
3.2.2、民参军生长空间打开，“三个转移，一个降低”助力发展
民参军企业的生长空间不断扩大，一方面来自风险出清以及军改影响消散等，另一方面体现在“三个转移”以及“一个降低”。
① 自主可控，海外向国内转移。在中美博弈的背景下，以美国为主导的西方国家对我国进行高端技术封锁、产品出口管制，倒逼自主可控大发展。一些进口产品国产替代的需求十分迫切，但原本对外的依赖造成相关产品存在一定技术壁垒。在此背景下，民参军企业可充分利用市场资源，打破技术封锁，在某些领域形成优势，占据市场份额。这种海外产能转移到国内，给民参军企业带来较大的发展动力和市场空间。
② 聚焦主业，国企向民营转移。聚焦主业是近几年军工央企主要发展重心之一，在2019年12月24日召开的央企负责人会议中，再次强调了做强主业和专业化整合的重要性。而随着军工央企主业的不断聚焦，一些配套业务将逐步剥离，转移给成本控制较好的民营企业。同时“小核心、大协作”逐步成为了军工企业的战略定位，为民参军创造了良好的条件，增加了民参军企业配套业务的市场空间。
③ 军队停止有偿服务，军内向产业转移。随着军改的推进，军队逐步停止有偿服务，一些军队体制下的科研院所、高校科研机构或更加着力开展基础前沿创新、关键核心技术研究，致使一些生产任务向外部释放，给予了民参军企业发展的机会。
④ 政策支持，民参军门槛降低，配套层级逐渐提高。（1）在2017年2月的中央军委装备发展部党委扩大会上，明确提出“降低准入门槛，实现‘武器装备质量管理体系认证’与‘装备承制单位资格审查’两证融合管理，实现‘两证合一’”，即原军工“四证”变为“三证”，于2017年10月1日正式实施；（2）2018年12月，国防科工局和中央军委装备发展部联合印发了《2018年版武器装备科研生产许可目录》，包括导弹武器与运载火箭等7大类共285项，在2015年版目录的基础上再次减少了62%。武器装备科研生产许可目录缩小会扩大军工开放，降低制度门槛，更高效的吸引更多的优质民营企业参与军工相关产业。军工门槛的不断降低，有利于更多民参军企业加入军工配套行列；同时民参军的配套层级有望提高，从而大幅抬升民参军企业发展的天花板。
3.2.3、民参军细分赛道彰显优势
在民参军生长空间打开的环境下，竞争趋势也在增加，因此民参军在细分赛道上要充分显示出民营企业的长处，具体可表现为“两个特点，一个优势”；同时还要在未来发展中寻求突破，多方位布局，以降低风险。
与国企差异化竞争。军工行业国家队仍为主体，民参军企业在发展壮大的过程中，难免会同国企产生业务和利益之间的冲突。因此民参军企业需要同军工央企差异化竞争，一方面做国企向民企转移的配套业务，如上游各类材料及基础元件的配套加工，相对零散的服务维修等；另一方面是做民参军优势业务，主要集中于新兴技术产业，如高端芯片、新能源、网络安全等民营企业优势领域，通过关键技术积累创新，形成壁垒，在参军路上展现优势。
准确把握军方需求，灵活选择高景气赛道。把握行业高景气赛道和下游需求是民参军企业生存的重要特点，在配套飞机还是配套坦克、复合材料还是铝合金等类似问题的抉择上，民营企业相较于军工集团更加灵活，可利用资本运作切入高景气赛道。
民参军子领域具有技术竞争优势。民企参与军品市场，真正的竞争力体现在其技术优势上面，而民企在技术上具备两大优势：一是军民技术界限逐渐模糊，民企在优势领域所积累的技术可为军所用，如计算机、半导体、电子、通信及制造技术的发展，已主要由民用市场所推动，民营企业在这些领域已经取得了巨大成绩。二是民企灵活的机制更容易催生创新能力与技术。民营企业往往拥有标新立异的设计思想、异想天开的创新理念、另辟蹊径的技术路线、独具匠心的工艺诀窍、独一无二的优质产品，部分产品甚至可以达到国际领先水平，在部分领域，民营企业甚至可填补军方技术上的空白。
对于民参军未来的发展，我们认为，企业需要多方位布局，以降低业务、客户集中等风险。多方位布局主要体现在以下几个方面：
①产业拓展，横向或纵向。公司通过并购、设立公司等手段实现上下游纵向以及业务横向拓展。
②客户拓展，不依赖单一军兵种。由于某一军种存在一定的景气度周期，因此公司要长久发展，必须不依赖单一客户，实现客户拓展。
③产品拓展，不依赖单一武器装备型号。为了摆脱对单一型号装备的依赖，公司需要时刻进行产品拓展，配套更多型号，降低因型号更换引起订单大幅下降的风险。
④技术拓展，军技民用，民技军用。对于主业偏民用型企业，通过民品技术快速迭代、技术转化后保持军品竞争优势；对于主业偏军用型企业，利用军工领先技术，拓展民品市场，显著增厚业绩，反哺军品研发。
3.3、供给变化之三：供应链和产业链，注重安全性和完善性
3.3.1、军工产业供应链的安全性及完善性有望持续性提升
军工产业作为我国国家层面的核心战略产业，一直受到海外的技术、材料和设备等方面的封锁，而在近年来，伴随世界安全局势迎来百年未有之大变局，中美贸易摩擦愈加激烈、各种突发事件频发的背景下，对我国军工产业的供应链安全性及完善性的考验日益剧烈，国家有望加大相关核心技术攻关以及自主可控程度推进的投入力度。
以新冠肺炎疫情下的军用航空装备产业链为例，在今年，伴随全球疫情“拉锯战”和“深入战”的陆续打响，由于军机的供应端在短期内可能会因延迟复工或暂时停产，造成生产效率下降或中断的负面影响，从而在长期引发交付延迟或停滞的风险，属于系统工程，零部件、部组件较为庞大的航空装备产业链供给端不可避免将受到冲击。但考虑到军机背后国家意志的重要性，列装计划受疫情影响不大，需求有保障，各生产单位一般会优先安排军机生产的复工复产。与此同时，疫情在一季度爆发，但一季度通常是生产交付的淡季，而我国新冠肺炎疫情防控得当，较早的控制住了疫情的蔓延趋势，取得了阶段性的胜利，目前我国航空装备产业供应链受到的冲击正在逐步消退。
但值得注意的是，纵观航空产业的供应商，其较为集中且固定的特点在军机的供应网络中更为凸显。由于对保密性和稳定性的要求较高，军机的供应商较为固定，一旦确定就不会轻易更改。与此同时，军机对上游生产单位的企业背景一般有所要求，而获得军工资质的过程耗时耗力，军机供应商的行业壁垒较高，更进一步提升了供应商的集中度。
参考2018年10月，美国国防部发布的《评估和强化制造与国防工业基础及供应链弹性》报告中提出的美国国防工业供应链的十大风险（见图表 53），呼吁关注下游及底层供应商的健康和弹性，以应对某个供应商执行合同的能力不足，导致整个产业链出现不确定性。根据十大风险与疫情影响的相关性可以看出，疫情的持续扩散可以触发至少一半的供应链风险，且均与供应商较为集中和固定相关，而这正是军机的主要特点之一。由于可选择的供应商有限，一旦出现供应问题，下游企业往往没有短时间内可启动的备用选项，因而无法作出迅速响应，陷于被动。一个弹性不足的供应链，在压力不断加剧的情况下，可能缺少承受长期打击的韧性。
以F-35战机项目为例，其或许是军事装备历史上全球协作最广泛的供应链平台。洛马在美国德克萨斯州的沃斯堡制造大部分的F-35战斗机，但部分战机在日本和意大利组装。意大利卡梅里是欧洲最终装配和检验设施的所在地，被称为FACO（F-35生产链中的关键节点）。除此之外，意大利公司还为F-35战机提供诸如后执行器，机翼生产，无线电，座舱照明和面板以及电子战组件等零件。由于新冠病毒已经在全球范围内引发了应急措施，美国军方正在监视对其国防工业供应链的潜在影响。洛马发言人布雷特·阿什沃思在3月4日曾表示：“目前，我们正在与客户和合作伙伴沟通，以减轻在意大利和日本的国际组装工厂关闭带来的影响。”3月10日，美国副防长戴维·诺奎斯特对国会表示：“到目前为止还没有出现混乱情况，但是如果这种现象持续下去并扩大，那么我们可能会看到一些问题。”
综上，在类似此次疫情的突发事件下，倘若某些不可抗力因素导致供应商执行分包合同的能力降低，将对整个供应链带来各种不确定性的风险。而我国国防科技工业基础比较薄弱，在坚持自主创新、不断提高关键项目零部件国产化率的同时,由于技术性能、质量、成本、政治等诸多原因，还有一部分原材料、零部件以设备依靠国外进口，这些构成了我国国防工业建设的潜在隐患。
因此，我们判断，“十四五”期间，类似航空装备产业的军工产业各细分领域的供应链安全性及完善性将是军工产业供给侧发展中的重点方向，进而凸显军工产业链中自主可控的重要性。在此背景下，国家有望在供应链安全和存在风险的军工细分产业方面，加大相关核心技术攻关以及自主可控程度推进的投入力度。
3.3.2、自主可控可撬动细分产业实现高景气发展
自“十三五”以来，各军工产业供给主体在部分细分产业中的关键技术攻关中已经取得了成果，并通过补短板，填补了军工各细分产业链的部分重要位置。值得注意的是，我们发现，在通过自主可控完善部分军工产业供应链，确保供应链安全的同时，也可撬动对应产业供给侧产值的持续增长和产业整体技术竞争力的提升。
以北斗导航系统为例，根据《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》测算（见图表54），在2016年（十三五初期），与卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施等在内的产业核心产值约为808亿元，2019年该产值上升至1166亿元，而其中，涉及到北斗的核心产值由566亿元上升至933亿元，复合增速达到18%，超过了核心总产值的复合增速。同时，国产北斗导航型射频、基带芯片/模块的销量由2800万套上升至1亿套，采用北斗兼容芯片的终端产品社会总保有量由3亿台/套上升至7亿台/套，国产芯片、模块等关键技术进一步取得全面突破，性能指标与国际同类产品相当，并已形成一定价格优势，国产基础产品在工艺和性能方面也进一步向国外先进技术水平看齐。以上数据均体现出了在我国卫星导航系统逐步实现自主可控后，国有替代促使我国卫星导航产业的供应链更为完善，进而促使相关产业中的国产产品产值快速提高。
我们判断，随着北斗导航系统的航空发动机、卫星平台、先进材料、高性能芯片及软件等领域自主可控水平的逐步提高，“十四五”期间各军工细分行业的供应链将更为完善，其对应的国产产品产值及产业的整体技术水平也将获得快速提升。
3.4、供给变化之四：产能，当前处于产能扩张早期，预计民企产能扩张更快
军工行业是以销定产，所以行业景气度快速提升、需求发生明显变化时，产能扩张相对滞后，早期更多通过增加工时、提高效率等非资本开支方式保证生产任务。面对增加的订单需求，民企扩张意愿更强、扩张速度更快，成为行业快速扩产的重要力量。
国企将在关键重要业务上承担主要角色，主要是由于国企经费的投入计划周期较长，再加上产能扩张意愿相对保守，所以预计国企产能快速扩张速度较慢。通过“小核心、大协作”模式，依托外部配套企业，成为快速扩张产能的有效手段。
当前处于两个五年计划的过渡阶段，也处于产能扩张的早期，预计未来几年，民参军企业产能扩张意愿更强、扩张速度更快，也将很快能从资本开支反映出来。
已经有部分嗅觉灵敏的民参军企业借助资本市场力量，率先布局产能，向规模化、系列化、专业化方向发展。据统计，过去两年（2019年至今）共计25家开展军品业务的公司挂牌上市，合计募资206.15亿元。其中民营企业20家，募资164.34亿元，占总募资比例79.72%，主要募投军工上游配套领域，包括原材料研制生产、元器件扩产、碳纤维扩产、航电设备投产等。
此外，还有多家民营企业于2020年公告拟非公开发行募资投产，例如，通达股份、大立科技、神剑股份、万泽股份、宏大爆破等。
航空主机厂订单需求增长，部分业务外溢，促进着上游民营配套企业发展。航空产业具有产业链长、配套企业多且多为重资产类型的特点。为了完成订单任务，上游配套企业近年来增加固定资产投入。例如，根据2020年3季报，北摩高科固定资产相较于2018年底增长80%，爱乐达增长47%，火炬电子和西部超导分别增长30%等。
相关公司也在持续提高员工薪酬，稳定团队，加快生产经营，完成订单交付。例如，光威复材2019年人均薪酬同比增长12%，西部超导增长11%，景嘉微增长10%等。
此外，它们存货科目中的原材料项和在产品项均明显增加，或能说明订单增多和备产计划的扩张。
3.5、供给变化之五：资金，军费和资本市场共同支持
3.5.1、军费：供给侧收入的主要来源，航空航天等装备领域投入有望加大
军费是我国军工产业的主要资金来源，特别是军费中的装备费用，是军工行业供给主体军品业务收入的主要来源，消化军工产业的主要供给产能，支持相关供给主体发展。根据提交至全国人民代表大会的预算报告草案显示，2020年我国国防支出预算增长6.6%，较2019年下降0.9个百分点。但值得注意的是，2020年我国军费预算增速较政府预算支出同比增速高出6.8个百分点，创下了1989年以来的最大差值（见图表 58），体现出了在当今世界正经历百年未有之大变局，且新冠肺炎疫情的爆发以及持续蔓延促使世界局势更加复杂多变的背景下，国家建设强大军事力量的决心和信心。
根据2019年《新时代的中国国防》白皮书，中国国防支出主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成，其中，装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。
2010-2017年，国防支出用于装备费的占比逐年提升，由2010年的33.25%增至2017年的41.11%（+7.85pcts）。其中，2010-2017年装备费用的复合增速为13.44%，大幅超过了国防支出的复合增速10.06%，训练维持费和人员生活费复合增速8.10%和8.12%，低于国防支出复合增速。
在我国军费保持稳定健康的增长背景下，我国武器装备已经取得了一定的进展，但根据我国在2019年7月发布的《新时代的中国国防》中的披露，我国机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。而军费构成中的装备费用占比逐年提升，则表明我国在不断加大对推进国防和军队现代化建设，深化国防和军队改革的力度。伴随重点型号近年来有望逐步定型列装，“十四五”期间或将成为武器装备建设的收获期和井喷期。而部分军工产业中的细分领域可能会成为未来军费中的装备费用重点投入对象。
① 航空产业
从2013-2017年的航空装备与我国GDP、军费、装备费用增速来看，我国现价GDP年均复合增速7.01%，低于军费支出复合增速（7.08%）；期间，装备费用占军费比例提高了4.56个百分点，年均复合增速9.62%，高于现价GDP以及军费的复合增速。在装备类别中，航空装备2013-2017年均复合增速10.56%，高于装备费用复合增速，说明期间军费支出的重点是装备费用，特别是航空装备领域。
当前，“20系列”航空装备先后列装，标志着中国空军向着“空天一体、攻防兼备”战略目标迈出了坚实的一步，为下一步航空装备的改型发展，甚至是更新一代的航空装备研制，奠定了扎实的基础。
② 航天产业
根据以航天防务装备为主营业务的航天科工集团公布的相关信息，2013-2017年，其航天防务及其他业务年均复合增速10.63%，均超过同期全国军费预算的复合年均增速8.93%，但低于同期间的装备费用复合年均增速，但单从2017年的同比增速来看，航天防务及其他业务的收入增速超过了同期的军费装备费用增速（见图表 62），表明了航天装备的收入在整体装备费用中的比例有所提高。
而2020年我国航天产业中的北斗三号导航系统建设、高分专项工程以及探月工程项目迎来收官，而火星探测计划、登月计划、空间站建设及北斗三号导航应用展开等诸多航天产业新的重大项目也即将开展。同时，伴随我国进一步加强实战化训练以及备战，对于精确制导武器等消耗性装备的需求也有望持续性维持在高位。
③ 船舶产业
人民海军将加快推进由近海向远海、从岸基到海基、从平台到体系、从机械化到信息化的战略性转型，形成远近相济、内外衔接、平战结合的新型战略布局。2019年,国产航母“山东舰”入列，开启我国双航母时代。随着我国海上作战能力进一步提升，舰船装备、配套设施装备用度需求也将进一步加强。
④ 陆装产业
由于我国是世界上陆上邻国最多、陆上边界线最长、边界问题最复杂的国家之一，周边安全形势复杂，中国对于地面武器装备，尤其是坦克装甲车的需求较大。
⑤ 信息产业
国防信息化涉及领域较广，包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子等多方面领域，也因此国防信息化市场空间广阔，近几年我国国防信息化正快速发展，并且取得了一系列成就。
综上，展望”十四五”，我们判断，军费将继续从下游带来对军工行业产品质与量的需求提升，进而带动供给主体的稳定发展，同时促进全行业产品质量，生产效率的提升。在可得数据的基础上，我们认为，“十四五”期间，航空航天领域有望成为我国军工行业中军费装备费用重点投入的领域之一。
资本市场是对军工行业资金的有效补充，近两年随着科创板、注册制等的不断推出，军工行业二级市场融资规模大幅增长，也有望带动一级市场融资回暖。而国家及各层面的军工基金的集中设立入场，也给军工行业提供了雄厚的资金支持。
3.5.2、资本市场：一二级“活水”助力
资本市场是对军工行业资金的有效补充，近两年随着科创板、注册制等的不断推出，军工行业二级市场融资规模大幅增长，也有望带动一级市场融资回暖。而国家及各层面的军工基金的集中设立入场，也给军工行业提供了雄厚的资金支持。
① 一级市场有望回暖，“国家队”入场支撑军工发展
注册制推出有望带动一级市场回暖。科创板以及注册制的推出，给了高新技术企业投资的退出渠道，军工行业技术门槛高，公司多为高技术企业，随着市场流动性好转，风险的出清以及“十四五”、军改完成等多方面基本面利好，企业科创板的上市退出，有望带动一级军工市场的回暖。
国家军工基金相继成立入场。2017年，国务院办公厅印发的《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》中明确鼓励，设立产业投资基金拓展军工行业融资渠道，重点推动军工高技术产业发展。再此前后多家军工基金相继成立，给军工行业提供了雄厚的资金支持。
② 二级市场融资复苏，对军工行业进行有效补充
2020年军工二级市场融资复苏。2020年军工行业二级市场融资总额达到389.76亿元（同比增长144.37%），其中IPO融资119.58亿元、定增186.06亿元、可转债84.12亿元。2020年二级资本市场明显回暖，总融资规模基本达到2016-2017年水平，尤其是IPO融资规模创新高，对军工行业提供了有力资金支持。
科创板和创业板注册制加速军工资产上市。从军工资产上市情况来看，近两年IPO次数明显增加，而并购等非IPO上市次数明显减少。在2019-2020两年内军工资产上市的企业为28家（占总数量155家的18.06%），IPO为25家；其中民参军企业22家（占总数量76家的28.95%），IPO为19家。我们认为随着科创板和创业板注册制的放开，对军工资产上市将起到明显的推动作用。
科创板以及创业板注册制的推出打破了原有A股市场新股发行市盈率23倍的“天花板”，科创板和创业板注册制推行后上市的共14家军工上市公司平均首发市盈率为53.95倍，为军工上市公司提供更多的募集资金，对军工行业的资金支持力度更大。
此部分，我们回答投资者最关心的六个问题，尽可能从客观角度出发，既要挖掘和承认行业价值从而打消投资疑虑，也会指出部分潜在的风险（大部分是中长期之后可能面临的，而非短期内的），以供投资借鉴参考。
4.1、一问：拜登上台是否会影响中国国防建设的力度和速度？
拜登上台后中美关系或有边际缓和可能，但一方面，美对中战略已经发生实质性转变，预计中美博弈将长期而反复，短时期内难以转向；另一方面，我国国防建设的紧迫性突出体现在自身发展的需要，中国面临多元复杂的安全威胁和挑战，而国防实力与经济实力尚不匹配，机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。因此即使中美关系暂时缓和，我们认为，我国大力推进国防建设的决心不会变、力度不会降、步伐不会慢，不会影响军工行业中长期的高度景气。
美对中战略调整，中美关系已经发生实质性的转变。在美国国防部发表的《2018美国国防战略报告》中，美国已经明确将中国列为战略竞争对手，此举核心是中国崛起对美国霸权利益造成了挑战，从目前来看美国已经在科技、贸易等领域对中国进行制裁，同时随着特朗普政府禁止美投资者对“中国军方”企业投资，逐渐向金融资本领域转移，未来进一步升级的不确定性增大。
未来美对中战略调整可能性较低。相较特朗普政府，拜登的上台短期内可能存在边际缓和，但12月份美国国务卿蓬佩奥在采访中表示，“美国对华政策是不可逆转的，是基于共和党和民主党的共识”，基本可以验证美对华政策的实质性改变，即中国为“战略竞争对手”。对于拜登的上台，我们认为美国“建制派”重新掌权，在与中国的战略竞争方面或更加熟练和系统，在美国核心利益方面如科技、金融、军事霸权方面，未来中国或仍将继续受到遏制与打压。
美或利用盟友及亚太军事优势遏制中国。目前在中美博弈大环境下，我国地缘政治危机主要在以下方面存在不确定因素：①解决台湾问题，实现国家完全统一，是中华民族的根本利益，从2020年来看，美国对台多次进行大额军售并派出美国官员访台，刺激两岸关系，民进党坚持“台独”分裂立场，挟洋自重，增加了对台海和平稳定的威胁；②国土安全依然面临威胁，陆地边界争议尚未彻底解决，岛屿领土问题和海洋划界争端依然存在，美国或利用其战略盟友及亚太地区的军事力量持续在东北亚、南海以及中印边境等多个地区制造或增加不确定因素。
我国国防实力与经济实力不匹配，国防建设乃自身所需。11月26日，国防部例行记者会中，发言人任国强表示，要促进国防实力和经济实力同步提升。我国经济实力、科技实力、综合国力在“十三五”时期跃上了新的台阶，已成为世界第二大经济体，但国防实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相适应。
4.2、二问：军工国企能否继续维持“龙头”地位？
军工国企大多处于军工产业的核心地位，而核心地位的维持，主要是由于其处于产业链中下游、配套层级更高、离客户需求更近，更容易获得信息和资源优势，从而享受更高的议价能力。但是，从长远来看，军工国企极有可能面临两方面的“挑战”：一是随着民参军门槛降低，配套层级提高，军大民小的竞争格局可能会被打破；二是信息化智能化时代下，军工产业逻辑逐步由“制造”向“智造”转型，附加值最高的部分可能由如人工智能、云计算、高端芯片等领域分享，总装厂可能逐步“蓝领化”。行业景气虽中短期无虞，但长期看不得不应对。
“智造”不仅仅指智能制造，而是从传统制造业以体量取胜的思路转变，是以发展高新技术为核心，以软件驱动硬件的产业逻辑。产量和销量已不再是衡量一个公司前景的核心要素，产品本身更多是技术和功能实现的载体或平台，新技术的研发与应用才是未来盈利可持续的核心要素和竞争力。在我国，一个行业的头部企业多为国企传统制造商，具有大规模、重资产的特点。在信息化引领的高科技和轻资产的新趋势下，如果继续通过规模效应做大做强，未来有在价值链被边缘化的风险。
传统制造向软件开发转型的产业逻辑已是进行时，汽车和手机等更新换代速率较快的行业已开始洗牌。以汽车行业为例，已成为全球车企市值第一的特斯拉并不是传统意义上的车企，其以软件开发驱动硬件制造的产业逻辑更偏向于一家软件公司。类似地，从智能手机面世的那一天起，手机行业已不再是简单的手机制造，以硬件质量为口碑的诺基亚的没落就是最好的例证。如今，技术生态系统的构建才是企业立足壮大的根本。苹果公司不断完善技术生态系统的构建；马云多次强调要构架阿里生态圈；小米已宣布成为物联网平台公司。
如今，国防军工行业也开始迈入传统制造业转型和升级的时代浪潮之中。以航电系统为例，随着信息技术发展成为高新技术在航空领域的应用平台，价值和成本占比逐渐提高。20世纪50年代，航电系统在飞机总成本中占比不到10%,80年代达到30%左右。20世纪90年代步入信息时代，航电系统开始呈现蓬勃发展的态势。目前全球在役的主力三代战机的航电价值占飞机价值总量的30%至35%以上，最先进战斗机的成本占比已达40%左右，费用占总寿命期费用的三分之一。电子战专用机、预警机和电子侦察机等更是依靠相关电子系统实现作战任务，电子设备成本占比更高，如F-22和EF2000约占40%，E-3A预警机占44%。民用方面，目前航电系统总价值占整机的比例也高达25%至30%。随着未来信息化向智能化进一步发展，态势感知、信息收集、自主决策等能力的升级和变革将使航电系统更加智能，承担更多的性能提升和作战任务。洛马公司的F-35经历了数次升级，最新版Block 4是在Block 3F基础上进行包括13项电子战更新、11项雷达和光电系统增强、7项新武器系统等在内的53项改进，美军称80%都是软件升级。航空产业作为技术密集、重资产的高端制造业代表，从无到有研发新一代飞机的周期大概需要20到30年，相关成本以亿美元为单位计算。为了节约成本、降低风险、快速实现代际更新，飞机制造商更倾向通过子系统的更新升级来实现飞机的技术迭代，软件在其中扮演核心角色。
行业地位的变化不是一朝一夕，该“威胁”不会影响企业的中短期发展，但技术和思路的转变需要长时间的累积。一方面，可加大研发投入力度，紧密跟踪前沿科技；另一方面，可借助外力以消化和吸收。参考近年来波音和空客不断加强对新兴技术的投资和应用，2015年，空客宣布成立规模达1.5亿美元的风险投资基金，希望用数字技术来改造其传统的重型制造业文化。2017年波音成立HorizonX风投公司，专门投资可在五到十五年内将产品投入市场的科技公司，包括无人驾驶、可穿戴设备、3D打印等，部分投资的项目已应用到波音自身的产品和生产线。两家巨头对技术创新和应用的重视和投入表现出传统制造业巨头紧跟时代发展前沿的危机意识。
4.3、三问：民企快速扩产是否存在问题？
基于对军工行业“十四五”的乐观预期，民参军普遍有“扩产冲动”。由于行业订单饱满，主机厂订单外溢，民参军因较低的规模基数，表现出更大的业绩弹性，充分享受行业发展红利的预测固然是正确的、毋庸置疑的。然而狂欢背后要存理性，我们认为，潜在的风险可能有四方面。
① 快速扩产可能会以牺牲产品品质为代价。一味快速、盲目扩产，人员素质、管理水平、技术能力等方面难以同步跟进，可能导致产品一致性等技术问题。而军品标准无疑是极高的，一旦技术层面出现问题，企业会有“猝死”风险。
② 扩张“低端”产能，难以可持续发展。目前国内出现军工热，其中不少企业根本不具备研发能力，也不掌握核心技术，配套产品单一，未来发展动力不足。部分军工项目以谋求取得军工资质和国家补贴等短期利益为目的，这既不符合国家政策导向，也不利于军工产业的健康发展。如果仅仅扩张“低端”产能，没有核心技术和能力，长期来看容易暴露诸多风险。
③ 盲目“参军”转型。一方面，部分企业转型军工，以增厚业绩、捕捉市场热点与提升估值水平为主要动机，埋下种种隐患；另一方面，军工行业有其自身独特规律，部分企业尚未充分了解。军工行业由于其技术密集、装备研制流程长等特点，产品的从无到有需要大量的资金、技术以及时间积累，而对于资产重、回报周期长、研发风险大的领域，脆弱的民营企业一定要慎之又慎。
④ 未做长期产能规划。军工行业在未来五到十年快速发展，是具有确定性的。但快速发展之后，届时是否会产能过剩。民参军企业快速扩产的同时，需做好产能的长远规划，提高产品的军民通用性，提高产能利用率，做好产能转化的准备。
4.4、四问：院所何时改制，资产何时注入？
长期以来，资本市场对军工行业的资产重组充满期待，资产注入也成为历史上若干次行情启动的重要逻辑。我们认为，军工科研院所改制已进入实质性阶段，军工资产证券化也是大势所趋。但要注意两个风险，一是改制及证券化的节奏和进度较难把握，二是注册制下选择独立上市而非资产注入，很多情况下是更优选择。博重组、赌注入的投资策略风险提高，资产注入的隐含期权价值下降，“壳”的价值也大幅缩水。
如前文所述，“十三五”期间，在再融资政策持续松绑以及涉军企事业单位改制重组有规可依的背景下，军工央企所属军工行业上市公司资产注入次数整体呈现持续增长的态势，且从军工央企所属军工行业上市公司资产注入途径分布来看，通过开展资产重组实现资产上市仍然是军工央企资产上市的主要途径。但值得注意的是，“十三五”期间，军工央企所属军工行业上市公司资产上市的资本运作共计130次，其中，仅有11次涉及到科研院所相关资产上市，不足总次数的10%；但在6次通过IPO途径实现军工央企资产证券化的案例中，有2次为科研院所相关资产独立IPO。此外，目前已经公开披露的中国电科集团所属中瓷电子、航天科工集团所属航天科工火箭公司及航天南湖电子信息技术股份有限公司等军工央企所属企业均有望在“十四五”期间实现IPO上市。未来，随着注册制改革的落地，军工央企所属科研院所资产通过独立IPO上市实现资产证券化的比例或将出现提高。
4.5、五问：军工行业估值高吗？
对军工行业的估值探讨是难以回避的，估值过高也是长久以来军工行业最被关注的问题。站在当前时点，我们对估值问题作出以下几点的分析和回答。
①相比较其余行业，军工行业业绩增长优势明显
在疫情之下，军工行业依然取得了优异的业绩表现，在“十四五”以及相当长的一段时期内，军工行业业绩维持中高速增长的确定性，是其余行业难以企及和比拟的。在疫情发展期，军工行业上市公司的营业总收入及扣非归母净利润较2019年一季度有明显下降，但在疫情缓和期内，军工行业上市公司的营业总收入及扣非归母净利润实现了较为快速的恢复，同时，相比于全体A股（剔除金融、地产行业）的营业总收入及扣非归母净利润增速，军工行业具有显著优势，表明从军工行业的上市公司角度来看，军工产业供给仅在疫情发展期的2020年一季度受到了影响，而在二季度及三季度迅速恢复，且较其它行业上市公司受到的影响明显较小。
②军工行业当前估值尚未泡沫化
绝对估值看，军工行业估值不贵。军工行业仍处相对低估值。截止2020年12月22日，军工行业PE为63.38倍，处于2014年以来的29.82%分位，行业估值中枢为72.10倍；相对于白酒板块当前56.37倍PE和电子板块48.23倍PE来看，军工板块目前PE绝对值不高。考虑到军工行业高景气度以及中美紧张关系，长期来看是持续性的，基本面和情绪面对军工行业构成显著支撑。
相对估值看，军工行业估值较低。国防军工与创业板、电子行业和白酒板块的PE比值仍处低位，分别为7.89%分位、14.66%分位和1.72%分位,2014年来，军工板块与白酒板块PE比值处于历史最低。
③军工行业估值可消化
我们选取中航沈飞、中航西飞、中直股份、中国卫星、航发动力、四创电子、国睿科技和内蒙一机作为军工行业代表性企业进行测算，若保持年复合20%的增长率，5年业绩翻2.5倍，8家公司2025年PE均值为25.3倍；若保持年复合25%的增长率，5年业绩翻3.1倍,8家公司2025年PE均值仅为20.7倍；若保持年复合30%增长率，5年业绩翻3.7倍，8家公司2025年PE均值仅为17.0倍。
④军工行业资产注入的隐含期权依然存在
在“院所何时改制，资产何时注入”问题的回答中，我们认为资产注入的隐含期权价值下降，然而军工集团优质资产大量存在于体外，资产重组依然是各军工集团资产证券化的重要手段之一，资产注入的可能性始终会为军工行业带来了其他行业难以具备的投资价值。
4.6、六问：军品会降价吗？
随着军品定价机制的改革，以及订单放量，市场对军品价格格外关心，提价、降价还是补价，每每甚嚣尘上，甚至成为影响公司股价的重要因素。
2019年新的《军品定价议价规则》颁布。以往我国军品定价执行的是1996年颁布的《军品价格管理办法》，遵循“保本、微利、免税”的原则。即“军品价格=定价成本+定价成本*5%”。这种模式一方面限制了军工企业的盈利能力上限，另一方面意味着成本越高，绝对利润越高，从而导致军工企业成本意识缺失，对上游配套产品议价意愿不高。在5%的利润率固定不变的情况下，军品价格完全取决于定价成本的认定，在实践过程中存在审价周期过长、过程繁琐、主观性较强等诸多弊端。
为了解决上述问题，2019年新的《军品定价议价规则》正式颁布。对军品装备的采购定价原则和程序进行修改，由原来“定价成本+5%的利润”修改为“定价成本+5%目标价格+激励利润（其中激励利润为定价成本与目标成本的差额按一定的比例计算）”“竞标定价”及“询价定价”等方式。同时，明确提出“采购议价”的概念，在各个采购方式中引入议价环节与机制，以达到控制装备价格的目标。这其中，军品定价方式的改变集中体现在从“单一模式”向“多种模式”、从“事后定价”向“事前控制”、从成本加成法向采购价加成法转变。
军品价格管理涉及各种复杂因素和特殊情况，我们认为，新的定价机制或将会不断健全完善。新机制推行的根本目的是提高军费使用效率，因此判断全部企业受益或受损是片面的。
在新机制下，有核心技术、议价能力强、成本控制好的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度可能逐步提升。同时，随着军品订单的迅速放量，由于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利润率提高的现象。与此同时，出现一定程度降价是可能的，也是合理的，这也是军费使用效率提升追求的结果之一。
军工行业保军是第一要务，不会追求绝对的经济性，所以会出现部分产品提价，部分产品降价，部分企业赚钱多了，部分企业赚钱少了，长期来看，影响的是竞争格局，提升的是行业效率。
5.1、军机：需求明确且配套日趋成熟，关注业绩拐点向上可长期增长的上游和下游环节
我国空军正在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变，提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力，旨在建设一支强大的现代化空军。
在可得数据的基础上，可以得出这样的结论：航空装备增速 ＞ 装备费增速 ＞ 军费支出增速 ＞ GDP增速。
2013-2017年，现价GDP年均复合增速7.01%，低于军费支出复合增速（7.08%）；期间，装备费用占军费比例提高了4.56个百分点，年均复合增速9.62%，高于现价GDP以及军费的复合增速。
在装备类别中，航空装备2013-2017年均复合增速10.56%，高于装备费用复合增速，表明期间军费支出的重点倾斜是装备费用，特别是航空装备。
在空军战略转型期间，先进战斗机、大型运输机、新型直升机等装备建设持续获重视，空军装备向着电子化、信息化发展，关键武器装备使用先进材料的比例正在提高。
根据公开数据，2017年全军装备费用投入4288.35亿元，占军费比例41.11%。当年，航空工业集团的军用航空防务产品收入972.27亿元，占全军装备费用比例22.67%。
军机产业采购结构分析
参与军用航空装备研制的企业分为制造类企业与科研院所两类，产业链主要包含原材料、零部件、分系统、总装等环节。上游民参军企业参与度相对较高，下游系统级、总装级产业功能由于技术要求高、保密要求严等原因，主要由军工集团内部企业与科研院所完成。
相关上市公司覆盖有原材料、零部件、分系统、整机总装以及维修等领域。
总装负责机体建造以及各个系统集成，例如歼击机、轰炸机、运输机、预警机、教练机、直升机、无人机等；
分系统由系统供应商分包完成，集成度较高。分系统包括动力、航电、机电、雷达、武器等系统，高集成度的分系统技术含量较高；
零部件分为机械结构部件和电子元器件，非军工集团企业参与程度相对较高。机械部件包括机体结构件、发动机结构件、起落架、刹车片、轴承等；电子元器件包括电容器、连接器、传感器、特种线缆等。
原材料分为金属材料和非金属材料两大类，非军工集团企业参与程度相对较高。金属材料包括钛合金、铝合金、高强钢等，主要用于机体、发动机等；非金属材料包括复合材料、无机材料等，可以用于机身材料、机翼材料等，例如碳纤维和石英；
此前，相关上市公司较少，产业信息碎片化严重，市场较难判断军机产业的实际情况及未来趋势。现在，军机产业链上市公司超过五十家，业务数据可以实现相互关联验证。
下图表是部分公司的具体业务数据，主要为军品收入，包括原材料、配套零部件、航空发动机等，可以证明了军机产业正在发生变化，未来有望保持较高景气度。
军机产业链复杂，从原材料采购、加工至总装交付，单架飞机的生产全周期较长。
2020年上半年，上游公司景嘉微、火炬电子、光威复材和中简科技的军机配套产品收入大幅增长；中航高科和爱乐达是材料加工企业，业绩也在大幅增长；北摩高科、航发控制、中航机电等提供配套产品的企业收入增速相对放缓，可能有两个原因，一是上游用量大的原材料、元器件会优先放量，新型号中的新材料和军工电子价值占比提升，因而增速更快；二是上游材料通用性更强，同时受益于导弹等领域的下游增长。
在总体装备环节，涡扇发动机增速略高于战斗机增速，可能是由于实战化训练和备发等原因；涡轴发动机增速远高于直升机增速，可能是直升机发动机维修业务等原因。
5.2、导弹：国内外需求增长逻辑明确，重点关注具备“量”“价”特点的导弹相关企业
导弹是依靠自身动力装置推进，由制导系统导引、控制其飞行弹道，将战斗部导向并摧毁目标的武器，属于精确制导武器，具有射程远、速度快、精度高、威力大等特点。尽管导弹的种类众多，但几乎所有种类的导弹均由战斗部、动力系统、制导系统以及弹体结构四部分构成。
导弹的组成复杂导致其一般设计研制过程较长。其设计研制主要包括科学研究和试制两个方面，而要发展新型的具有先进水平的导弹武器系统，除了必须进行大量深入的科学研究工作，还要在研制流程中不停的进行反复的迭代，才能解决试制中出现的关键问题，因此导弹整体从设计到装备部队全过程一般需要5-15年时间左右。
当前，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战。由于全球武器转让与政治经济、地区冲突、国际反恐等形式紧密相关，国际军贸市场整体呈现一个上升的发展态势。据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2019年发布的新版《全球军贸报告》披露，自21世纪初以来，全球主要武器出口国的出口额保持增长，2015-2019年全球武器交易量较上一个周期（2010-2014年）增长5.48%，较2005-2009年增长20%。其中，2015-2019年导弹武器交易量则较上一个周期（2010-2014年）增长15.57%，较2005-2009年增长26.96%，均远超所有武器交易量增速均值。
在此背景下，根据蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括制导武器）的预测，2020-2025全球导弹（含制导炸弹）的年均产值在150亿美元左右。其中，在“量”或“价”上具有优势的导弹种类包括空空导弹、空面导弹、面空导弹、反坦克导弹以及制导炸弹五类。
具体到我国导弹市场，需求主要来源于国防需求及军贸出口需求，现状如下：
① 国防需求
国防需求方面，在我国军费保持稳定健康的增长背景下，我国武器装备已经取得了一定的进展，但根据我国在2019年7月发布的《新时代的中国国防》中的披露，我国机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。而军费构成中的装备费用占比逐年提升，表明了我国在不断加大对推进国防和军队现代化建设，深化国防和军队改革的力度。在军队全面加强练兵备战工作、加大实战化演习的背景下，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。这点通过我国导弹武器系统的装备研发制造主体之一的航天科工集团披露的数据（见图表 83）也能得到验证，2017年起，航天科工集团的航天防务及其他业务收入增速已经超越我国军费增速以及军费中的装备费用增速。
同时，我国疫情已取得阶段性胜利，而美国等少数国家一些政客或出于国内政治需要，试图转移视线、推卸责任，或出于意识形态偏见等因素，将疫情政治化、污名化，制造舆论，对中国进行抹黑，使得中美关系持续紧张，在此背景下，我国以导弹武器装备为代表的武器装备需求也有望出现增长。
综上，我们判断，在我国武器装备研制投入大量军费的支持下，国产装备质量获得了显著的提升，军贸已经实现顺差，重点型号近年来终于逐步定型列装，未来十年有望成为武器装备建设的收获期；同时，伴随当前军队加大实战化演习力度，导弹武器作为消耗性武器，需求也将快速增长；另外，在中美关系紧张背景下，导弹作为我国现代化武器装备中的代表，其需求量或将出现持续增长。
② 军贸出口
根据《中国社会科学院国际形势报告（2020）》判断，2020年全球形势和世界格局将表现出八大趋势：全球经济进入超低利率时代、全球治理中利益博弈日趋激烈、区域和双边合作快速推进、国际战略和安全领域的东西方割裂趋势加剧、各国在网络空间的角力更加凸显、科技竞争更加激烈、核扩散风险上升、极端主义行为呈国际化趋势。在新冠肺炎疫情背景下，美国对伊朗、委内瑞拉在疫情期间仍维持制裁等事件均表明疫情并未对地缘政治冲突起到明显的缓解作用。尽管国际军贸市场的推广可能会受到疫情的一定影响，但从20世纪以来的几次重大疫情期间，国际军贸市场仍保持增长的趋势来看（见图表 84），我们判断，新冠肺炎疫情对国际军贸的负面影响有限；而世界面临不稳定及不明确因素的增加均可能会对国际军贸产生较大的正面刺激。总体来看，我们预计，20世纪以来全球军贸的稳定增长趋势有望在未来得到延续，全球军贸增速甚至可能会出现快速提升。
综上，我们认为，无论从内需还是出口来看，我国导弹武器装备市场需求都有望总体保持稳定且快速的增长。
导弹制造的产业链上游主要为工程研制，具体涉及到导弹的总体论证、设计（包括导弹总体设计与分系统设计）、仿真测试、试验部分；主要参与者包括航空工业、航天科技、航天科工以及兵器工业等军工集团所属相关企事业单位，同时部分科研院所、厂及民营企业参与样件的定制化研制、生产、实验。导弹制造产业链上游占导弹产业总体市场规模的20%左右（见图表 85）。
产业链下游主要为导弹交付军队后的装备保障，维护延寿等构成，主要由军工央企所属企事业单位及部分民营配套企业参与。该部分占导弹产业总体市场规模的20%左右（见图表 85）。
具体导弹研制产业链及各部分相关的上市公司可如图表 86所示。
综合以上分析，在当前国际形势处于百年未有之大变局，全球新冠肺炎疫情的蔓延将加剧大国关系间的不确定性，对导弹产业市场而言，无论从内需还是出口来看，导弹装备都将保持稳定且快速的增长，该增长也将传导至导弹产业链的中上游领域，兑现至相关企业业绩。其中，在“量”或“价”方面具有优势的导弹相关企业值得重点关注，具体投资建议如下：
① 整机方面，目前导弹研发、集成、制造的投资项目标的较少，其主要原因为导弹产业的主要参与主体，航天科工集团及航天科技集团在导弹整机相关科研院所、厂的资产证券化程度较低；同时，作为历史悠久的军工央企，我国导弹整机研发、集成、制造的核心技术基本沉淀于航天央企相关单位，导弹整机单位一般又属于国防军工中最高等级（一级）保密企业，资质壁垒与技术壁垒均较高。因此建议重点关注军工央企所属企业，以及航天科技或航天科工集团所属相关优质企事业单位的资产证券化进程产生的投资机会。
② 配套方面，市场更集中在先进弹体材料、惯性器件、光电制导设备、弹载电源及其对应的关键零部件领域，其中，重点关注符合技术发展趋势、与相关航天央企单位具有稳定的供应关系、同时能够切实解决与导弹产业中面临技术痛点的企业项目。
5.3、北斗应用：短期传统导航应用领域或迎第二春，长期关注新兴高精度北斗导航应用拓展
我国的北斗卫星导航系统研制起源于上世纪九十年代，并按照“三步走”的战略进行发展。2020年6月底，30颗北斗三号全球组网卫星全部到位，标志着我国北斗三号全球卫星导航系统星座部署全面完成；2020年7月30日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。目前，全球已有120余个国家和地区使用北斗系统。我们认为，在当前北斗空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓展，北斗应用产业将有望在十四五期间呈现高景气度发展，值得重点关注。
卫星导航与位置服务产业属于卫星产业下游的卫星导航应用产业。当前，除航天科技、航天科工集团及中科院等所属相关企事业单位外，大量民营企业开始参与其中，市场竞争较为激烈。目前，我国卫星导航与位置服务产业链已形成了较为完整的内循环。上游基础部件是产业自主可控的关键环节，主要由基带芯片、射频芯片、板卡、天线等构成。中游是产业发展的重点，主要包括终端集成和系统集成。下游的解决方案和运维服务提供众多行业应用。我国具体卫星导航应用产业链及相关上市公司如图表 88所示。
根据2019年10月欧洲GNSS管理局发布的《GNSS市场报告（2019）》披露。全球宏观趋势带动产业和个人GNSS应用，延续了近几年的显著增长，包括设备和服务在内的全球GNSS市场未来十年将继续扩展。2019年全球GNSS设备总销量超过17亿台（套），GNSS终端社会保有量为64亿台（套），全球GNSS市场服务总收入达到1500亿欧元，并预计2029年，GNSS设备销量会达到28亿台（套），保有量达到95亿台（套），设备和服务收入增长到3244亿欧元。同时，根据欧洲GNSS管理局统计，2019年GNSS产业的价值创造仍主要集中在北美、欧盟28国和以中国、日本和韩国为代表的亚洲。
根据《2020年中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》统计，从2012年北斗系统开始提供正式服务以来，我国卫星导航与位置服务产业规模以约20%的年增长率稳定增长（见图表 89），但受到宏观经济形势变化，以及国内改革调整、行业采购量下降、新增市场放缓、跨界竞争加剧等客观因素影响，自2015年起，我国卫星导航与位置服务产业产值增速即开始出现逐步放缓。2019年，我国卫星导航与位置服务产业规模达到了3450亿元。
具体来看，我国卫星导航与位置服务产业中与卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施等在内的产业核心产值增速放缓（见图表 90）是整体北斗应用市场规模增速放缓的主要原因。
同时，从近五年我国卫星导航与位置服务产业链上中下游各部分产值占比（见图表 91）中可以看出，在卫星导航与位置服务产业链中，代表地面和终端设备制造的中上游的产值占比均在逐年缩小、而北斗导航系统下游运营服务市场规模在快速提升，也标志着未来几年我国卫星导航与位置服务的市场增速未来将主要依靠北斗导航服务端规模增长来驱动。
从北斗卫星导航系统总设计师杨长风对北斗系统建设、应用推广和国际化发展情况详述中，可以了解到，在北斗第三代卫星导航系统建设过程中，就已经开始着力打造基础产品，推动多领域应用，带动“北斗+”融合应用发展，促进卫星导航产业增长。
综合以上北斗应用产业产值增速放缓、产值开始向下游服务端转移以及杨长风总师的表述来看，我们认为，一方面，从2009年北斗三代工程开始启动到现在的十余年间，北斗二代及未完整建成的北斗三代导航系统在定位精度及技术成熟度上均落后于其他全球导航系统；国内卫星导航下游服务仍为传统的卫星导航位置服务，较其他先进的卫星导航系统缺少竞争力；导致北斗应用市场增速受政策扶持力度，宏观经济的较大影响，这也是近年来出现北斗应用产业产值放缓的主要原因之一。
而另一方面，近三年来，经过技术的积累，市场已经孵化出一批具有一定规模的北斗导航应用下游的企业，国产替代带来的市场空间逐渐减少，传统的卫星导航位置服务市场已经逐步进入成熟期，部分“北斗＋”以及“+北斗”的融合产业开始进入成长阶段，这也是近年来北斗应用产业中关联产业产值增速较大的主要因素。
综合以上分析，在2020年北斗三号导航系统建设完毕的背景下，按照《GNSS市场报告（2019）》中对2019-2029年卫星导航市场复合增速8.02%估算，我们预计到2025年，我国卫星导航与位置服务产业总市场规模可以达到5480.80亿元，投资建议如下：
① 北斗应用产业上游领域，芯片、板卡、模组、数据处理、天线等基础器件和基础软件作为各北斗应用终端的共同设备基础，需求将伴随北斗应用市场下游的拓展保持稳定的增长，但增速预计不及下游服务市场，从当前各中下游厂商开始向上游拓展来看，北斗上游竞争会更加激烈，建议关注具有明确下游市场布局及市占率的企业；地基增强系统相关设备作为基础设施，建议关注已经具有一定市场份额的企业。
② 北斗应用产业中游领域，传统的北斗产业终端设备方面，短期内有望伴随北斗三号导航系统的替代更新再迎"第二春"，但长期仍建议关注当前的头部企业；新拓展的北斗应用终端方面，建议关注在盈利模式清晰，在具有明确下游应用市场的领域积极布局，且向中上游拓展的企业。
③ 北斗应用产业下游领域，传统的北斗应用服务市场竞争或日益激烈，建议关注行业龙头企业，而新兴北斗应用服务市场方面，建议积极关注在“高精度北斗导航+”及“+高精度北斗导航”市场布局的企业。
5.4、卫星互联网：低轨卫星互联网部署具有紧迫性，但实现大规模商用或尚有时日
2020年4月，卫星互联网被国家发改委划定为“新基建”信息基础设施之一。在此背景下，长期来看，卫星互联网有望成为“十四五”期间的重点发展领域。
卫星互联网实质上是一种基于卫星通信的重要衍生应用。当前，互联网作为基础设施愈发渗透并影响人民的生活，通过改变人们的生活状态和生活方式带来巨大的经济、政治与军事影响。互联网发展至今基本形成了地面光纤网络、移动无线网与卫星互联网三种形态（见图表 92）；其中，卫星互联网顾名思义，就是靠卫星来提供互联网服务。因此我们认为，从卫星互联网系统相关构成与卫星通信系统相关设备高度相似的角度来看，卫星互联网实质上是一种基于卫星通信基础设施，发展出的一种重要衍生应用，即卫星宽带互联通信。
目前，全球卫星互联网热度居高不下，主要得益于全球卫星互联网下游市场存在需求、高通量卫星技术的发展促使卫星互联网通信的性能大幅提升和用户成本的快速下降。
市场需求方面，目前地面互联网中的地面光纤网络以及移动无线网络已经覆盖了绝大多数应用场景及用户，但根据中国卫通集团有限公司副主任沈永言发表在《卫星与网络》中的《互联网、移动互联网和卫星互联网发展简史》披露，尽管地面互联网非常发达，也仅覆盖了地球陆地面积的20%，地球表面的5.8%。同时，伴随着智能移动终端功能日渐丰富，成本不断降低，应用蓬勃发展，建设融语音、数据、视频为一体，覆盖广泛、经济适用的互联网，将有助于推动经济的快速增长。在5G时代即将到来之际，真正5G时代的万物互联和随时随地接入的愿景，也有望为可实现全球覆盖的卫星互联网带来新的市场及用户需求。在此背景下，自2015年起，在谷歌等互联网巨头的推动和支持下，OneWeb、SpaceX、Samsung以及Leosat等多家企业提出打造由低轨小卫星组成的卫星星座，为全球提供互联网接入服务，引发全球强烈关注。
用户成本和性能方面，从2015年不同通信方式提供的宽带互联网服务的使用成本和时延（见图表 93）中可以看出，尽管采用高通量卫星系统（HTS）较传统的固定卫星服务（FSS）在系统建造成本上存在劣势，但在系统容量、用户月支出和时间延迟等性能方面均具有较大优势；部署在低轨（LEO）的卫星互联网星座由于轨道高度较低，实现卫星组网的卫星数量较大，系统总体容量得到大幅提升，同时系统建造成本也快速增长，但受到与地面站距离的缩短，时间延迟也将快速下降，而部署在高轨（GEO）的卫星互联网尽管是时间延迟较大，但建造成本低廉。整体来看，尽管卫星互联网通信在成本和性能上仍较传统地面通信存在差距，但与早期的固定卫星服务相比已经有了大幅度提升。
总体来看，卫星互联网与地面互联网系统存在一定的竞争及互补关系。因此，我们判断，能否准确定位市场及用户以便实现差异化竞争，或者找到与地面互联网系统协同发展的应用领域，是决定卫星互联网星座成败的核心关键，同时投入成本以及系统性能也是决定卫星互联网市场参与主体盈利能力及市场拓展能力的重要因素。
具体到我国的卫星互联网建设需求上，目前，我国卫星互联网卫星星座部署较国外存在一定滞后，亟需加速建设卫星互联网空间基础设施以占据频率及轨道。从全球几大卫星互联网宽带卫星星座计划及进展情况来看（见图表 94），当前各企业在GEO，MEO以及LEO等不同轨道上均有所布局。海外企业SpaceX、OneWeb公司、O3b网络公司以及Viasat公司的卫星互联网公司已经进入应用组网阶段，而国内的鸿雁计划及虹云工程等几个具有代表性的卫星互联网星座仍均处于实验验证阶段。同时，由于相近频率间会产生信号干扰，原则上不同的卫星通信系统不能使用相同频率，而低轨卫星覆盖全球，频率协调难度较大,可用频段较少。按照频谱资源先用先得的国际惯例,一旦一个公司的大规模卫星网络组网完成，如Starlink，那么留给其他卫星网络计划的频谱和空间就会大幅减少，因此低轨卫星通信频谱资源的竞争问题日益加剧，在此背景下，我国卫星互联网建设更具有较强的急迫性。
目前，卫星互联网可以通过LEO轨道星座组网以及GEO轨道星座组网两种途径实现。尽管我国在卫星互联网宽带卫星星座的布局（计划）主要集中在LEO轨道，但在GEO轨道，航天科技集团也已发射了中星16号及亚太6D卫星等高通量卫星，且根据航天科技集团所属卫星通信运营上市公司平台中国卫通公告，未来我国继续发射中星26号大容量宽带卫星以及亚太6E高通量卫星。由于2019年中星18号GEO轨道卫星工作异常对我国GEO轨道高通量卫星部署计划产生了一定延误影响，但我们预计，我国未来仍有可能在GEO轨道部署高通量卫星星座。
从高低轨高通量卫星互联网系统容量及单位成本对比（见图表 95）可以看出，由于GEO轨道高通量卫星互联网系统单行设计容量大，可以针对服务地区需求定制容量，因此利用效率高，且卫星数量较少可以降低地面关口站数量，综合来看，所需总体资本投入更小，较LEO轨道高通量卫星互联网系统的有效单位成本也可以做到更低。考虑到GEO轨道卫星寿命一般在15年左右，而LEO轨道卫星寿命一般在5-10年，高轨轨道卫星互联网在投入成本方面将较LEO轨道更具有显著性优势。
GEO轨道卫星互联网系统方面的传输延时缺点对其客户的需求影响有限，同时在地面终端成本具有优势。尽管LEO轨道的卫星互联网系统较GEO轨道卫星互联网系统具有更低的端到端业务传输延时，但对于时间敏感性要求较高的应用主要为在线实时游戏、高频次电子商务等。根据腾讯杰出科学家、多媒体实验室总经理刘杉在2019年末首届Techo开发者大会上披露，2019年视频流量在整个互联网的占比已从2017年的75%增长到约80%，预计2022年超过82%的互联网流量来自视频或包含视频的应用，而视频类应用对时间敏感性要求不高，因此GEO轨道卫星系统的传输延时缺点对大部分市场客户的需求影响有限。另外，由于GEO高通量卫星互联网系统数较少，地面终端的实现较为简单，且终端已经实现高集成度和小型化，达到消费级价格，而LEO高通量卫星互联网系统由于卫星数量众多，地面终端成本仍偏高。
综上，我们总结了卫星互联网中的GEO轨道卫星互联网以及LEO轨道卫星互联网在应用方面的优势和劣势，如图表 96所示。GEO轨道以及LEO轨道的卫星互联网系统在不同的性能指标上各有千秋。
具体从我国需求侧来看，我们认为，航空宽带通信以及海上宽带通信是目前比较明确的卫星互联网下游需求。
航空宽带通信方面，我们假设，每年航空客运人次按照10%增长（参考：2019年我国航空客运人数6.60亿人次，同比增长8.20%），航空宽带通信2025年渗透率可到达25%，人员付费意愿比例维持在24.84%（基于第三方调研机构CAPSE在2018年的调查研究结果，92%的国内旅客认为需要配备机上WiFi，27%的乘客愿意为此付费），单人价格为55元测算，2025年我国航空宽带通信市场规模预计为39.94亿元。
海上宽带通信方面，我们假设，未来每年渔船数量下降速度维持在5.06%（参考2019年我国海洋渔船数量下降至14.81万艘，同比下降5.06%），2025年渔船上使用的卫星互联网普及度可达到40%，每艘渔船用户6人，每月价格200元（按照每年下降10%幅度测算），2025年我国海上宽带通信市场规模预计将达到5.6亿元。
整体来看，我们测算，到2025年，我国目前较为明确的卫星互联网市场需求预计在45亿元左右。参考我国高轨卫星互联网以及低轨卫星互联网的建设成本和目前进度，我们判断，在“十四五”期间，卫星互联网市场拓展或将主要由较为成熟的高轨卫星互联网技术途径实现。
卫星互联网的产业链类似于传统的卫星通信产业，具体如图表 97所示，目前，在卫星互联网领域有所布局的上市公司中，拥有较为明确布局且已经推出产品的上市公司包括航天科技集团所属上市公司中国卫通等。
综上，考虑到以上高低轨高通量卫星互联网系统的差异，结合我国移动互联网用户的消费习惯以及当前国际局势，我们有如下判断：
① 低轨卫星互联网星座方面，未来的主要应用领域短期内主要集中在应急通信、海洋及科考作业、军用武器装备通信等对网络实时性要求较高的场景。同时，受到成本投入大，部署周期长的限制，早期或主要由国家政府需求驱动，而非在以盈利为目的应用领域中。在以上背景下，可回收运载火箭技术、实现终端小型化、集成化等能够降低低轨卫星互联网建设及运营成本的技术，将成为能够决定何时低轨卫星互联网星座能够向偏远地区通信、物联网、空域宽带通信等民用领域拓展的关键因素。
② 以SpaceX的星链计划为代表的海外巨型低轨卫星互联网计划，近年来正在不断密集部署，抢占轨道及频谱资源。在此背景下，我国将卫星互联网纳入新基建战略，表明了我国将加速低轨卫星互联网星座的部署进度。
③ 高轨卫星互联网星座方面，未来的主要应用领域将集中在空域宽带通信、海洋游轮等所处地区没有复杂地形，对高轨卫星互联网延时大等缺点不敏感的场景中。由于我国的高通量通信大卫星应用技术更为成熟，且下游需求较为明确，因此市场拓展更为容易，短期内值得重点关注。
④ 另外，受到可能存在的全球地面布站限制和频率资源匮乏限制，从我国实际情况出发，建设纯低轨的卫星互联网星座可能并不现实，我国或考虑通过高低轨星间链空间组网的方式突破全球地面布站限制和频率资源匮乏限制，充分利用高轨卫星系统优越性，打破政治地缘限制，确保卫星互联网业务安全可靠，同时为用户提供更优质服务体验。在此背景下，星间链路通信技术将成为影响我国卫星互联网产业发展的核心技术。
5.5、军工电子：自主可控与国防信息化共同驱动
《新时代的中国国防》白皮书中提到，中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。
我们认为军工电子产业链主要有两个逻辑：一是军工领域存在“短卡控”问题，自主可控尤为关键；二是“十四五”国防信息化提速驱动军工电子高景气度。
逻辑一：军工领域存在“短卡控”问题，自主可控尤为关键：
军工电子领域存在“短卡控”问题。目前我国军工芯片领域短板依旧突出，虽然自主研发了龙芯、魂芯、兆芯、飞腾、宏芯等代表性芯片，芯片水平达到国外企业中低端水平，但在高性能芯片方面与海外公司存在明显代差，在CPU、GPU、FPGA、ASIC、DSP、DRAM、NAND FLASH、AD/DA多种芯片领域暂时难以进入国际市场，同时在芯片设计上缺少自主研发的EDA工具，芯片制造上缺乏核心设备、材料的自主可控能力，自主可控尤为迫切。
国内军工电子元器件逐步实现突破。虽然我们电子元器件较国外仍有差距，但是军工电子元器件在重要细分领域逐步实现从“0”到“1”的突破，例如GPU领域：景嘉微在GPU领域打破国外垄断；航锦科技子公司长沙韶光自主研发的第二代升级版GPU订单落地；FPGA领域：紫光国微旗下的深圳国微电子SMQ4V系列FPGA产品，广泛应用于国家武器装备的各个领域，航天772、771所宇航级FPGA实现自主可控；DSP领域：中电科14所和38所华睿和魂芯系列DSP芯片我国核心国防装备配套，广泛应用于我国军事雷达和电子对抗领域；军用存储领域：鸿秦科技覆盖航空航天、船舶、兵器、电子等，涵盖军工信息化装备，主要产品包括固态硬盘、定制化固态存储产品、固态存储板卡、安全存储产品等，雷科防务子公司奇维科技作为较早进入军工固态存储行业的技术型公司已推出各型以自主可控SATAIII存储控制器为基础的产品，是国内十大军工集团及科研院所的优秀合作伙伴。AD/DA领域：CEC集团旗下成都华微电子是国家"909"工程集成电路设计公司和国家首批认证的集成电路设计企业，产品涉及高速高精度军用AD/DA。
国产替代空间较大：根据海关数据，集成电路进出口金额方面，2019年1-12月集成电路累计进口集成电路金额为3050.1亿美元，2019年1-12月累计出口集成电路金额为1016.5亿美元，相比较而言，我国军工芯片的市场较小。据统计，2017年，我国进口的2000多亿美元的芯片中，航天芯片约1%，由于我国航天技术相对发达，国产化程度较高，相比军工其他方面应用，航天芯片的体量较小，考虑到相对空间较大的航空领域以及加速装备信息化的陆海军装备，因此，按照2019年3050亿美元集成电路进口规模测算，估算我国军用芯片每年国产替代规模为30亿美元左右。
逻辑二：国防信息化提速驱动军工电子产业高景气度。
“十四五”国防信息化提速驱动军工电子高景气度。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中指出“加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。”
我们认为未来的信息化战争对武器装备提出极高要求，要求使用以信息技术为主导的武器装备系统、以信息为主要资源、以信息化军队为主体、以信息中心战为主要作战方式，以争夺信息资源为直接目标。军队信息化仍是我国国防建设的重点，由于国防信息化涉及领域较广，包括雷达、卫星导航、军工通信与军工电子等多方面领域，其中军用电子基础元器件是国防信息化的重要支撑，预计军工信息化相关产品的需求仍会持续增长。
我们按照产业逻辑将军工电子自上而下划分为：元器件级、微电子系统级、部组件级、总体装备四个级别，共同构造军工电子产业体系。
元器件门类包括：
微电子器件（CPU、GPU、FPGA、DSP、AD/DA、军用存储器、电连接器等）；光电子器件（光纤光缆、光存储、光纤激光器、光连接器等）和真空电子器件（行波管、磁控管等）；
微电子系统级：RF MEMS，惯性MEMS和MEMS测控；
部组件包括：军用通信设备，北斗导航装备和卫星通信系统；
总体装备包括：航空装备、航天装备、电子装备、舰船装备、陆战装备。
军工电子上市公司业绩高速增长验证高景气度，根据当前市场军工电子上市公司从2018年-2020年三季度的营收和归母净利润情况来看，包括军工GPU（景嘉微）、红外探测芯片（睿创维纳）、军用FPGA（紫光国微）、军工电容器（鸿远电子、宏达电子）、MEMS（赛微电子）营收和归母净利润均保持较快增长，验证当前军工电子板块处于景气度较高的阶段。
5.6、军事智能化：对标美俄和民技军用投资逻辑
2016年6月，在一次模拟空战中，美国研究人员开发的阿尔法系统对抗两名退役的战斗机飞行员，人工智能系统大获全胜。总统普京指出：“人工智能不仅决定俄罗斯的未来，也决定全人类的未来，谁成为这一领域的领导者，谁将主宰世界。” 近年来，世界主要国家高度重视研发智能化武器装备，同步改变部队体制编制结构，催生智能化作战部队。全面建设军事智能化的同时，各国的侧重点略有不同。美国的研发和投资趋势主要是在自主化领域，例如自主武器系统，以及人工智能在军事领域的应用；而俄罗斯在积极探索人工智能如何提高作战以及军事应用的效率。
美国国防部高度重视人工智能和自主能力纳入作战网络，重点关注五个方面：用于处理大数据并判断范式的自主学习系统；实现更及时更精准决策的人机合作；通过技术辅助人员作战，如外骨骼或可穿戴电子设备；先进的人机作战编队，如有人驾驶和无人驾驶系统联合作战；网络使能武器和高速武器，如定向能力、电磁导轨炮和高超声速武器等。为应对大国竞争，对标美国，我国也需要尽快借助军工体系转型建设的机会融入更多智能化元素。
目前，我国对军事智能化的理解和实践大多还停留在信息化的阶段，仅有部分产品真正涉及智能化的范畴，大部分还是处在战略层面的发展和投资方向。虽然与美国差距明显，但同时也要看到确实有部分产品已实现了一定程度的信息化，具有向军事智能化概念靠拢的基础。如果以大国竞争背景下对标军事强国的投资逻辑，对标美国等发达国家智能化相关的成型产品，技术、产品和应用层面的差距构成未来的投资方向。具体而言，可分为智能化武器装备、智能化协同和辅助智能化技术三大类方向。
军事智能化可投资的方向较为广阔，我国虽然与发达国家还存在一定差距，但考虑到我国部分领域已具备信息化和智能化融合发展的基础，以及部分先进技术在民用领域发展更为前沿和成熟的特性，可提炼出以下两条投资逻辑：
① 涉及智能军事的初创公司近年来纷纷成立，可关注其成长空间和潜力。
近年来，我国各类聚焦相关前沿技术的初创公司纷纷成立，有的还处在研发阶段，有的已有部分产品小批量应用于军队。例如部分3D打印的创业公司拥有柔性混合电子印刷技术，该技术可以将电子能力融入到军工产品中，与人工智能相结合实现实时判断；有初创公司研制外骨骼机器人，可应用于单兵负重、应急救灾和医疗康复等领域；部分新成立的科技公司专注于博弈决策智能、群体智能的产品研发，例如大规模群体智能训练平台等等。
美军大部分智能化武器装备和系统都是通过国防部与初创公司的合作实现的，或是资助其研发，或是授予采购合同，以此来保证军事领域的创新性。随着我国军方不断开放与民企的合作，全军武器装备采购信息网、军方招投标信息推送平台等相继出现并活跃，我国相关初创公司的成长性和继续深耕军事智能化的潜力值得期待。
② 民用技术军用化是较为快速实现军事智能化的手段。
考虑到人工智能、虚拟现实等技术在民用领域更加成熟成型，应用也更加广泛，民用技术军用化是较为快速实现军事智能化的手段。例如目前，我国已有部分虚拟现实公司基于游戏业务的基础涉足军用模拟仿真训练领域；工业互联网领域深耕多年的成熟公司也在开发军工互联平台；无人机作为功能和技术集成平台较易实现民用向军用的移植等等。由于军事智能化的技术范围较为广泛，尖端技术的发展趋势也是通用化程度不断提高，这就为军民技术通用化和一体化提供了良好的发展基础。基于发展军事智能化或可以迅速弥补我国武器装备与发达国家代际差，甚至实现反超的逻辑，民用技术军用化是较为快速的实现手段。
5.7、重点标的
军 机：战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技（发动机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），钢研高纳（高温合金），宝钛股份（钛合金），爱乐达、利君股份（军机零部件）等
航 天：航天电子（测控+无人机+弹），航天电器（连接器），中国卫星（卫星总体设计制造），海格通信（北斗）
信息化/自主可控：国睿科技、四创电子（雷达），火炬电子（军工电子+新材料），中国软件（操作系统）
低估值：中国动力（估值在净资产附近），内蒙一机（市盈率低于30倍）
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